我是拆迁户

2000年，周斌全从涪陵建陶离职加入涪陵榨菜，曾任投资部经理的周斌全对老东家的全自动生产线可谓印象深刻。加入涪陵榨菜后，周斌全直接上任总经理，定下目标——上市。

可惜当时资源匮乏，想搞一票大的但是拿不出钱，当时的涪陵榨菜还是个赔钱货。说是命运也好，说是上辈子积德也罢，这时，想睡觉就立马有人送来了枕头。榨菜厂建在长江边上，影响三峡工程，强制拆迁，涪陵榨菜因此得到了1.4亿拆迁款，周斌全喜出望外，拿着这钱就去买了一套自动化生产线。须知，当时一套自动化生产设备不仅价格不菲，在中国还没人做的了。最后，为了实现脱盐和包装等工艺，周斌全从德国花了5000万才搞定了第一条生产线。这个故事告诉我们，涪陵榨菜其实是拆迁户。。。

咳，咳。言归正传，自动化生产线建好了，产能上来了，但是榨菜依然没这么容易卖出去。2006年，涪陵榨菜再次下血本：央视广告走一波！于是，1400万广告费就这么撒了出去，当时正是还珠格格火到爆炸的时候，张铁林拿着一包涪陵榨菜淡定出镜，自此，涪陵榨菜正式走上了跨越式发展之路。。。。

当然，想要IPO，光火了也不够，人家上市有一套硬标准，不是你想上就能上的。于是为了上市这个伟大的目标，公司需要持续发展，涪陵榨菜想到的办法是：涨价。2008年大雪灾，原材料减产30%，涪陵榨菜果断提价40%。这还没完，后面涪陵榨菜也实现了多次提价。

提价只是第一环，投资部出身的周斌全，果断把100多个产品砍掉了80%，只留了20多个主力产品，强调大单品榨菜路线，终于在2009年，涪陵榨菜凭借13.69%的市占率，爬到了全国榨菜第一的宝座上，2010年，登陆主板，自此，开始了9年10倍之路。

6大生意特色

提价不敏感

涪陵榨菜的成功离不开这个产品最重要的一个特殊性：低价。由于榨菜的价格极低，人们在购买的时候对这种价格极为不敏感，因此不断的提价给涪陵榨菜带来了巨大的利润空间。一包榨菜从8毛涨到1块、或者从100克一包减到80克一包，对于消费者来说还真没什么感觉，毕竟都是一碗饭，少那20克，贵那2毛钱，有区别？但是对于榨菜厂来说，这区别就大了，这种提价相当于直接增厚了企业的净利润率，业绩自然是水涨船高。

那涪陵榨菜提价到底有多凶？来看看具体情况：

榨菜的提价方式主要有2种，一种是直接涨价，一种是缩小规格，无论哪种，效果是一样的。以08年来说，一次提价从5毛70克直接变成1块钱100克，瞬间就涨了40%，到了现在，京东的标价已经到了2.3元/80克，11年价格涨了4倍。好吧，即便是涨了4倍，貌似现在这价格还是挺便宜的~（某台湾名嘴曰：大陆人已经吃不起pei陵榨菜！！）

其实，榨菜这种低价佐餐调味食品并不是在胡乱涨价，其涨价大体也是跟着CPI走的。只有在少数年份才会脱离CPI进行涨价，典型的比如2017年。

涪陵榨菜并不是每次提价都能保证销量不下滑，比如08年那次提价。受当年雪灾影响，08 年涪陵区青菜头严重减产导致青菜头收购均价飙升至 430 元/吨，同比+53.57%。青菜头原材料价格飙升显著压缩了盈利空间。受成本压力所迫，当年对榨菜产品进行升规格提价：将 0.5 元/70g 提升为 1 元/100g，变相提价 40%，以期对冲掉原材料上行风险。不过基于当时行业竞争十分激烈，公司提价没有取得与其他厂商的默契同步，再加上当时榨菜主力消费者农民工对于价格敏感度高，08 年提价之后公司销量同比显著下降23.65 个百分点，量减价升，08 年公司录得营收 4.21 亿，同比-3.2%。

原材料成本的周期性

这就引出了榨菜生意的第二个关键变量——成本。说到底，毕竟榨菜还是低价产品，其原料成本的占比还是相当大的。08年那次青菜头减产算是比较意外的情况，除此之外，整体青菜头的价格呈现较为明显的周期性。

青菜头生长的季节是12月到次年1月，一般4℃-5℃的温度比较适合青菜头的生长。独特的生长特性决定了其产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，其中重庆和浙江种植面积分别达到60%和24%，重庆的涪陵区种植面积72万亩，约占全国种植面积的40%以上。根据青菜头生长周期和榨菜腌制周期，当年新的青菜头需要到5月份左右方可量产，因此成本影响一般也从5月份开始。涪陵区是我国青菜头主要产区，这也为涪陵区榨菜行业的发展提供了坚实的基础。根据涪陵区榨菜办的数据，最近几年青菜头种植面积出现相对稳定的增长，2019年收砍面积72.5万亩，总产量160.15万吨，外运鲜销54.4万吨，收购加工103.8万吨。

2018年初、2019年初青菜头价格800元/吨，较2017年的920元/吨，下降明显，主要原因是2017-2018年冬天主产区天气温暖，单产稳定，青菜头供应充足。从青菜头价格波动来看，近几年种植面积趋于稳定，青菜头产量取决于单产，天气因素是影响价格的最重要因素。

从统计数据上来看，主产区只要天气变冷，青菜头的产能就趋紧，价格也会提高；同时由于全国范围的需求提高，种植面积逐渐出现不足，在2012年也因此出现过一次价格上涨。神棍一点来说，大概4年会有一次成本上涨（2008——2012——2017），原因无外乎天气、种植面积。

再结合上文图中涪陵榨菜的提价时间点（17年有一次逆CPI提价），可以发现影响涪陵榨菜产品价格最主要的2个因素就是CPI的变化和成本的变化。

营销驱动

榨菜这种产品显然也不是什么专利型科技产品，尽管有产能、食品安全、口味标准化等问题，但终归是门槛较低的。因此这类产品的市场竞争和酒水一样，有轻产品、重营销的特点。而营销本身又分为2部分，高举高打和区域占地盘。所谓高举高打，自然就是广告投放，而区域占地盘就是渠道布局。

涪陵榨菜在06年凭借央视广告一炮走红，随后也在持续不断的做广告投放。不过随着广告行业的变化（其实是消费者喜好的变化），再加上自身品牌知名度的提高，在央视打广告显然效果已经越来越差，于2016年停止了央视的广告，转而将费用聚焦在地面推广与营销方面，市场推广费用持续增长，总体呈现销售费用率下行但地面费用投入增加的情况。

渠道

消费品公司真正的竞争壁垒排名第一的，就是渠道。涪陵榨菜真正开始布局渠道的时间点，是从16年开始的。但导演可以明确的表示，即便到目前，涪陵榨菜的渠道布局也并没有花多大心思，这一点从年报的披露就可以看出端倪。

先来看2017年年报是怎么说的：

2017年年报中，涪陵榨菜在营销层面提了5点，然而没有提到渠道下沉，或者渠道模式的改革。截止到2017年12月31日，在全国一共有1200个一级经销商，34个办事处。

下面看2018年年报怎么说的：

2018年报披露，公司的办事处增加到37个，1级经销商数量未变。后面的表述中提到了渠道下沉，但是没有任何其他的细节披露。

导演认为，渠道下沉是中国消费品公司最重要、没有之一的工作，只有建立了渠道壁垒才能证明公司具有真正的护城河。然而涪陵榨菜在2018年12月31日这一天之前，都是没有大动作的，究其原因，应该算是国企自身管理风格的原因。对比私营企业，国企的决策效率显然是远远跑输的。在国企与国企的对比中，管理层持有股权比例越大的公司，其经营决策的效率越高（我就不证明了，算是我拍脑门）。

不过好消息也不是没有，在2019年半年报中，涪陵榨菜的管理层显然意识到了问题的根源所在，开始搞起了渠道下沉。

2019年半年报截图：

在这个不景气的2019上半年，之前只有37个的办事处变成了67个，且根据最新的调研纪要来看，新增的办事处还处于人员配备不足的状态，尚未进入高效运转状态。不过比起之前没有想去搞渠道下沉的榨菜同学，所谓浪子回头金不换，亡羊补牢尤未晚，大抵就是这么回事了。

具体来讲，在这个半年里，针对渠道库存高企及渠道下沉受挫的问题，涪陵榨菜从 Q2 开始通过加大费用投放力度及在渠道建设方面采取一系列措施激发经销商销售积极性同时增强县级市场经销商的执行力以期实现破局。首先，公司针对 Q1 经销商考核偏严导致销售积极性不高的问题，从 4 月份开始对考核政策做出相应调整，对经销商的返利由季度改为月度（目的是增加经销商信心并给予支持，减少资金占用和周转压力）、分解销售指标完成单品就有绩效奖励以及放宽部分授信等，以激发经销商积极性，加速动销及库存去化；另一方面，针对县级市场下沉受挫的问题，公司一方面已经基本上完成了对于新增办事处营销管理人员的配置，另一方面则持续对县级市场的销售人员和经销商进行“保姆式”培训和指导，争取快速度过磨合期。

这种渠道库存高企的情况，作为调味品一哥的海天也曾经遇到过。海天在2016年下半年通过积极的销售费用投放，实现了良好的去库存效果，大约花了一年时间，渠道从库存积压逐渐变成了补库存的状态，从而帮助海天开启了新一轮的涨价周期。但是海天和涪陵的情况还有一定区别，海天由于渠道下沉工作布局良久，持续时间已有好几年，因此去去库存工作可以腾挪的空间极大，但涪陵榨菜的渠道覆盖范围远不及海天，因此逻辑上来说，榨菜同学去库存所消耗的时间可能比海天要长。

品类矩阵的打造

食品饮料板块的快速消费品，都会走上产品矩阵的路线。海天味业搞的是酱油、耗油、黄豆酱；伊利股份搞的是液体奶、儿童奶、酸奶、乳酸菌。榨菜也跑不掉这个逻辑，之前收购泡菜就是为了这个目标。不过这里需要提一句，多品类实现收入成本提升这个逻辑没问题，但这种战略目标的实现依赖于强大的渠道力，很可惜涪陵暂时还尚未具备这个要素，因此，后面榨菜同学的成长空间仍然是巨大的，这里有点事在人为的意思。如果周总再来一波力挽狂澜，股价未来10年再来10倍又何尝不可。

市场集中度

按照以前的套路，一般导演都会将市场集中度问题放在第一个谈，比如大行业小公司之类的问题，但市场份额问题在涪陵榨菜这个公司的表现形式上略有区别。按照市场统计数据来看，目前榨菜行业的CR5不足30%，是极具想象空间的，但是这并未对整个市场进行细分。

榨菜市场首先需要细分成2个主要渠道，零售和非零售。涪陵榨菜长期以来一直走的是零售渠道，即商超等直达终端消费者的模式，在这个细分下，榨菜行业的CR5已经达到69%，恐怕天花板已经很近了。

非零售渠道方面，涪陵榨菜的布局较少，在2017年年报里才有所提及，包括飞机上的配餐，外卖、餐馆的配餐、团餐等等，该细分市场极度分散，潜力巨大，不过涪陵同学还没什么大动作，年报和调研的披露上来看仍旧处于尝试阶段。

 消费投资股的确定性机会

我国是一个消费潜力巨大的国家，其庞大的消费能力远不止一线这么几个城市，广袤的土地上处处都蕴含着庞大的市场机遇。纵观A股消费型的公司，伊利、蒙牛、洋河、五粮液、茅台、老干妈、海天味业、桃李面包、珀莱雅、格力电器、美的集团、绝味食品等等被称为巨头的公司无一不是做对了一件事——渠道下沉。

伊利股份2018年年报披露，公司直控村级网点近60.8万个，市场渗透率82.3%；海天味业的销售网络已经100%覆盖中国地级以上所有城市，覆盖范围与销值增长基本同步；洋河拥有全国1万家经销商、3万多个地面推广人员，销售网络渗透到全国各个地县市。由于渠道资源的独占性，先一步布局渠道的企业将获得巨大的市场红利，且为后续的多产品战略打下坚实的基础。这种手快有，手慢无的机会，往往极为稀缺，而涪陵榨菜，刚好在现在走到了渠道下沉这个重要的档口。因此，本次股价的下蹲（还不知道蹲没蹲够），很可能是个极佳的机会哦。（导演不搞私募、不荐股！！）

指标&估值

ROE

消费品公司必然要看ROE，最重要指标没有之一。

从ROE上看，涪陵榨菜目前仍旧处于一个极佳的上升通道中，其提价效果显著，定心丸吃下，2019年的坎想迈过去没这么难。

销售费用

由于涪陵榨菜正在着手布局渠道下沉，因此要格外关注其销售费用的投放问题。

总量上看，自2016年彻底告别央视广告以来，榨菜同学在销售方面的投放越来越大，其主要投放方向全是渠道方面。2018年年报披露的具体费用使用情况：

从结构上看，销售费用的投放尽管正在快速增加，但健康程度还是较高的。

销售费用对于营收的带动效果上，总体效果是比较好的。首先公司在2015年开始销售费用增长的幅度进入放缓阶段，但营收却有效果不错的增幅，尽管当前业绩增速有所放缓，但公司仍旧有很大的腾挪空间。

存货同比

除了销售费用外，公司的库存情况也需要额外注意，但是消费品公司的库存情况分为表内和表外，先来看表内。

从库存周期的角度看，目前公司正在经历主动去库存阶段（关于库存周期的相关内容请参见导演关于洋河的文章：洋河股份——把酒玩成快消品的实践者），从时间上来看这轮周期的起点是15年底，那么到19年底正好是4年，差不多将走完主动去库存这一过程。从这个角度看，股价应该在3季度仍旧有一波下跌，毕竟榨菜不是酒，去库存最好的方法就是降价促销，业绩肯定是没法保持高速增长的。

渠道库存

渠道库存由于是表外指标，因此没有什么特别好的观测方法，目前通过调研可知的情况是：18年开始，在断货恐慌情绪+大水漫溉政策（买4赠1，相当于进货价8折）刺激双重作用下，经销商进货意愿明显提高，再加上宏观经济下行周期背景下公司费用投放不足导致终端消化能力欠佳，18Q2开始渠道库存一直处于高位。18年10月份，为了打击窜货现象、保护公司价格体系，公司上调了7个单品的产品到岸价格，提价幅度约10%。18Q2渠道库存天数达3-4个月，18年底渠道库存天数仍为3个月，19Q1渠道库存回到了2个月，19Q2已经回到接近1.5个月的水平。快速消费品较为合理的库存天数约在1-1.5个月，从这个角度榨菜同学库存消化的还不错。

这里要额外提一点，19年上半年涪陵榨菜业绩不甚理想的原因主要是由于宏观经济不景气，劳动人口向低线城市回流，而公司的销售渠道主要布局在1-2线城市，多少有些尴尬。

估值

估值方面，公司长期估值都在30倍左右，近期由于市场预期造成了股价较大幅度的下跌，从PE—BAND上可以看出当前的估值水平十分接近历史低点，如果公司可以有效解决增长问题的话，那当前不失为一个良好的抄底机会。（导演不私募、不荐股哦）

小结

1、涪陵榨菜是中国鲜有的优秀调味消费品标的，算是极具中国特色的优秀产品。

2、公司渠道覆盖方面的工作还有很长的路要走，不过好消息是开始认真搞了。

3、公司品类的拓宽需要嫁接在充足的渠道力基础上，短期内泡菜产品难以放出大量。

4、外卖、团餐等非零售渠道是巨大的蓝海市场，公司正在积极尝试。

5、渠道库存情况看或许本轮库存周期在19年年内将完成，预示着未来将进入下一个增长4年。