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作者 | 杨扬 

2022年前后，正值港股消费IPO的疯狂，一批消费公司以超高估值上市，但最终因为大饼没兑现，留下一批投资者在顶峰站岗。

卫龙是这个窗口里特殊的一个，它是少数靠一个新故事真的做出了业绩，并一度完成反转的港股消费股。

上市初期，它的表现同样不好，市值一度腰斩。转折出现在2025年，其股价一度不到4个月涨超1.3倍。

股价上涨来自业绩增长与估值体系切换，卫龙在辣条收入持续下滑后，找到了魔芋爽的增长接力棒。2025年上半年，魔芋爽在高营收占比的情况下仍实现了44.3%的高增长。这时候卫龙也获得了成长股估值，PE一度超过30倍。

 然而好景不长，魔芋爽的增长故事很快遇到瓶颈了。

今年上半年，卫龙魔芋爽收入营收同比增速15.8%，较25年同期增速掉了近30个百分点。营收增速掉得快，核心是遇到了和辣条一样的瓶颈：“不健康”的品类标签，给市场增长埋下了阴影。同时，产品生产门槛低，很难形成差异化，竞对很容易跟上进而分食份额。

从辣条到魔芋爽，卫龙接连撞上瓶颈，且两次的成因高度相似。这就把一个更根本的问题摆到了台面上：零食品牌，究竟是不是一条好的投资赛道？

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魔芋爽一度带来成长性估值

2022年12月，卫龙顶着“辣条第一股”的身份登陆港交所，首日便直接破发，之后卫龙的股价走势就像一根被往下拉长的辣条，一度腰斩。

卫龙股价下滑的原因并不复杂，其天花板似乎在当时看到了顶。

2022年，卫龙营收收入同比下降3.5%。产能利用率也漏出了不好的势头，2023年，卫龙的产能为34万吨，实际产量为18.8万吨，产能利用率为55.3%。2021年，卫龙产能利用率还有70%，看起来卫龙一副卖不动的样子。

对于失去成长性的公司，市场往往很苛刻，其PE倍数从上市时的26倍下滑到12倍。

但很少有人想到，卫龙在2025年来了一波显著的市值修复。其股价一度不到4个月涨超1.3倍。

股价上涨来自业绩增长与估值体系切换，而进入港股通，又增强了这波行情的“爆发力”。

从业绩上看，卫龙找到了新的增长接力棒。2025年上半年，以魔芋爽为核心的蔬菜制品板块实现收入21.1亿，同比增长44.3%，营收占比也达到60.5%。

彼时，市场认为，魔芋品类的崛起，正是踩中了“低卡、高纤维、健康零食”的消费东风，后续成长空间较大。而卫龙在财报中将其归类为蔬菜制品，也强化了这一认知。

而卫龙财报的魔芋爽收入在高基数、高占比的情况下还能实现44.3%的高增长，似乎也验证市场的对魔芋爽品类高增长的判断。这时候卫龙也重新获得了成长股估值，其PE一度超过30倍。

与此同时，2025年3 月，卫龙随恒生综合指数半年度调整正式纳入港股通带来了流动性，在加上，同期老铺黄金、蜜雪冰城等港股消费龙头在“扩内需”逻辑下迎来板块性重估等各种因素的叠加下，卫龙最终实现了5个月1.3倍的涨幅。

只是，这波反弹没有持续太久，随后卫龙又再次陷入下滑通道。原因是魔芋爽成长性没达到预期。

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和辣条陷入相似的瓶颈

今年上半年，卫龙以魔芋爽为代表的蔬菜制品收入营收同比增速15.8%，较25年同期增速掉了近30个百分点。

作为一个承载未来增长希望的品类，魔芋爽收入降速明显，意味着，卫龙又失去了成长性叙事，成长性溢价消失后，卫龙估值又回到了10倍出头。

那魔芋爽收入降速为什么这么快呢？核心是因为遇到了和辣条一样的瓶颈。

回顾卫龙辣条业务的发展，其辣条（调味面制品）收入从 2022 年开始下滑，到 2025 年的四个完整财年里，有三年是负增长的。

卫龙辣条收入下滑，一是因为辣条“不健康”的品类标签，压制着市场规模。二是，因为辣条生产门槛低，很难形成差异化，竞对很容易跟上进而分食份额。

而卫龙魔芋爽快速遇到瓶颈其实也或多或少和这两个因素有关。

从品类属性看，魔芋爽虽然主打健康概念，主要原料也不过魔芋粉、淀粉和植物油——但这些原料本身没有太多味道，很难直接命中消费者的口味偏好。

后期的各种口味延展，大多要靠一系列食品添加剂。而靠调味和添加剂堆出来的口感优势，恰恰与它主打的健康概念相悖。这最终会限制赛道的覆盖人群，也就限制了天花板。

在竞争上，魔芋爽的单品护城河同样不高，产品很容易被复制。

据不完全统计，截至2025年底，已有盐津铺子、洽洽食品、三只松鼠、良品铺子、劲仔食品等超30家休闲零食企业布局魔芋零食赛道。

其中，盐津铺子凭借子品牌"大魔王"迅速崛起，成为卫龙最强劲的追赶者。2024年，"大魔王"年销售额突破10亿元；2025年上半年，其休闲魔芋制品营收同比增长155.10%。追赶速度凶猛。

相比辣条，魔芋爽还多了一个成本痛点。

面制品有大规模供给，而魔芋种植面积小、受气候影响大，供应链弹性远不及辣条背后的面粉体系。行业密集涌入，往往会直接推高上游采购价格。这一点也体现在毛利率上：卫龙蔬菜制品业务的毛利率，已经从2023年的51.26%下滑到2025年的47.92%。

从辣条到魔芋爽，卫龙接连遇到瓶颈，且原因大致相似。这背后其实反映了零食品牌不是投资的好赛道。

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投零食品牌不是好选择

经过从辣条到魔芋爽的转型，卫龙兜兜转转，估值还是回到了10倍PE，市值仍处于跌破发行价的状态。

估值总是提不上去，其实不怪卫龙不努力，而是零食品牌命太苦。把眼光放宽些，曾经红极一时的零食品牌，如今大多遇到了价值瓶颈：三只松鼠较市值高点已跌去八成，百草味先后易主好想你、百事中国，存在感越来越弱。

零食品牌不受市场待见，核心还是达不到好投资标的的标准。

对于成熟的消费赛道，好的投资标的具备行业格局稳定、高毛利、业绩可预测性强的特征，例如几年前的白酒赛道。

但零食品牌并不具备这些特征。零食行业门槛不高、市场分散，前五名市占率加总只有5.9%，很难形成利好龙头的竞争格局。

同时，零食产品同质化严重，消费者买得多但难言忠诚，货架比商品本身更值钱——这决定了零食品牌更像是渠道的附庸，盈利空间也更容易被外人拿捏。

举个例子，零食折扣店是近年来行业最大的渠道变量。鸣鸣很忙、万辰集团等头部玩家在过去两年高速扩张，门店总数已突破数万家。这一渠道的核心逻辑是"去中间商、低毛利、高周转"，用极致性价比吸引客流，再用规模效应摊薄成本。不少零食品牌此前也通过量贩渠道吃到了发展红利。

但折扣店的商业模式本质是"用低毛利换高周转"，其终端售价通常比传统商超低10%到20%。品牌方为了进入这一渠道，往往要在出厂价上做出让步。当折扣店占据的销售份额越来越大，品牌方就不得不面对"不进则丢份额、进了则利润受损"的两难。

最终，竞争分散与低产业链议价权叠加，零食品牌的业绩也难言稳定。卫龙、三只松鼠等一众品牌，近些年来都出现过收入与利润的波动。

综合来看，卫龙在产品、业绩上确实做出了一些成绩，但受困于赛道的先天局限，其价值瓶颈也比较明显。