一、造纸行业简介
1.处于制造行业中游
造纸行业属于中游制造行业，从产业链来看，其上游是纸浆、废纸等原料，下游是包装行业。

根据原料的不同，可以分为废纸系和纸浆系两个大类：

废纸系，顾名思义以废纸为原料，其中约2/3为国产废纸，另外1/3通过进口。主要品类分别有：箱板纸（又称牛皮纸，是纸箱用纸的主要纸种之一）、瓦楞纸（瓦楞纸箱是目前使用最广泛的纸容器包装）、白板纸（印刷用纸）、新闻纸（报刊及书籍的主要用纸）等，主要供给下游包装、印刷行业。

纸浆系以木浆为原料，与废纸系相反，原料2/3靠进口木浆，1/3为自给木浆，生产以铜版纸（又称印刷涂布纸，在原纸表面涂一层白色涂料，经超级压光加工而成，纸表面光滑、洁白度高、吸墨着墨性能很好）、双胶纸（印刷用纸，也叫胶版纸）为主的文化纸原纸，用于书刊、杂志的印刷需求。

目前国内废纸系龙头主要包括玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、华泰纸业等，而纸浆系龙头主要有太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等。

2.是一个周期性行业
造纸行业受到宏观经济的影响，具备长期的波动性。产能建设具有2年左右的周期；同时，需求也受到节日、季节、学汛的影响，在一年内形成常规性的波动。从大周期来看，07年至今行业经历了完整的波动：


3.具有高污染性
造纸行业也是高污染与高能耗的资源密集型产业，由于污染严重且产能过剩问题突出，成为供给侧改革和环境保护的重点关注产业。

从造纸生产流程上来看，工艺上主要分为制浆和造纸，其中制浆部分污染排放严重，占比达整体制浆造纸行业的80%以上。由于其特殊的生产工艺流程，均会产生各种污染物，包括废水、废气、固体废物和噪声污染。

4.行业进入壁垒高
主要体现在以下四方面：

（1）技术壁垒
造纸程序繁多及工艺复杂。另外对纸张具有定量，厚度、紧度、平滑度、抗张强度、撕裂度、耐折度、伸缩率等一系列要求。

（2）资金壁垒
造纸行业属于传统重资产型制造业，对资金需求量高。现阶段，我国造纸行业的产业政策要求不断淘汰落后产能，企业新建生产线投资额须在数亿元以上，资金的规模和运转效率成为造纸企业持续发展的首要问题。

（3）规模与成本壁垒
特种纸行业与其他行业一样，经济上存在着企业规模效应。行业先入者由于具备一定的经济规模和上下游产业链配套等优势，在成本控制方面明显占优。

（4）政策环保壁垒
造纸企业具有废水排放量多、治理难度大、资金投入大等特点，行业环保要求高。从2007年开始国家就开始制定“节能减排”方案，提高了造纸行业的环保准入门槛。

5.行业集中度持续提升
受以上行业特征加上政策性因素影响，2011-2017年，造纸行业CR5市占率从20.49%提升至28.56%，CR10从28.70%提升至39.95%，市场集中度稳步提升。从各细分纸种的竞争格局来看，箱板瓦楞纸主要企业为玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业，市场集中度相对较高；文化纸方面，太阳纸业、晨鸣纸业、金光APP为产能领先企业。

6.龙头公司优势较为明显
（1）多纸种多业务布局，平滑单一纸种带来的风险，如太阳纸业；
（2）海外原料及产能布局，解决环保大势下外废原料不足的核心问题，同时获得低价原料以及当地政策、人力带来的成本红利，如玖龙纸业、太阳纸业等。
（3）产业链一体化布局，通过形成上游废纸、纸浆，中游造纸以及下游包装的一体化产业链模式，获得超过行业的成本优势，并抵御行业周期波动带来的盈利波动，如山鹰纸业。

二、研究造纸行业的关键指标

1.成本
造纸行业的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、电力等能源动力，剩下部分则为人工、折旧、其他辅料成本。废纸系约1.2吨废纸生产1吨原纸，纸浆系约0.8吨木浆生产1吨原纸。因此原材料的价格以及供需对造纸行业的生产有着非常重大的影响。

（1）外废供应收紧，废纸系龙头长期具备优势
废纸系有1/3原料依赖进口，而随着17年以来环保政策的趋严，外废配额发放显著收紧，并且向龙头集中趋势明显，并且低品级废纸禁止进口。2018年前25批次外废配额1827.57万吨，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家废纸系龙头获得配额占比达63%，较17年48%提升明显。

（2）汇率波动影响纸浆系成本
2016年全球纸浆生产量达18580万吨，美国、巴西、加拿大、中国等10个国家，产量占比达到83%。由于我国木浆2/3靠进口，人民币贬值导致企业原料成本上升。通过汇率对各龙头纸企净利润影响的敏感性测试，人民币贬值对于各企业原材料成本都有较大影响，其中山鹰纸业、太阳纸业原料成本受汇率影响更大。

2.价格
造纸行业作为周期性行业，核心指标即为价格数据，包括纸价以及上游原料价格。由于纸价受到行业供需、原料价格、竞争格局等多重因素的影响，通过跟踪高频的每日纸价数据、原料价格数据、行业供需状况，分析价格变动的原因，能够有效掌握行业所处阶段，帮助对后续的行业走向做出判断。

三、PB估值处于历史底部
从龙头企业当前PB以及单吨市值等指标来看，目前均处于行业底部水平，继续下行空间不大。并且从原料成本维持高位、新增产能影响有限、市场集中度逐步提升的判断来看，纸价能够得到一定支撑，短期内需要紧密跟踪各项指标，静待行业反转趋势，而长期来看行业龙头基于自身的布局优势，具备长期成长性。