今天我们讲水电行业的投资逻辑。本文主要从以下三点梳理下水电行业的投资逻辑：政策支持、市场化电价改善、高分红。

一、政策支持发展水电

由于水电具有安全性高，成本低，可持续等特点，因此水电行业一直受到政府支持，鼓励发展水电行业。

2014年6月，国务院印发的《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》要求，到2020年，一次能源消费总量控制在48亿吨标准煤左右，煤炭消费总量控制在42亿吨左右。同时国务院提出，以西南地区金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江等河流为重点，积极有序推进大型水电基地建设。随着国家能源结构的调整，近10年来火电装机容量逐步下滑（下降14%），取而代之的是各类清洁能源。

中电联表示，1-2月份全国主要发电企业电源工程完成投资243亿元，同比下降3.3%。其中，水电110亿元，同比增长108.9%；火电44亿元，同比下降41.7%；核电48亿元，同比下降31.0%；风电33亿元，同比下降23.3%。水电、核电、风电等清洁能源完成投资占电源完成投资的81.8%，比上年同期提高11.9个百分点。大规模投资为上市公司并购资产提供了标的。

二、市场化电价有所回升

电力市场化是指对电力行业放松管制，通过市场机制对电力资源进行优化配置，利用电价机能达到供需平衡的一种市场状态，从而提高效率、降低电价、促进社会经济发展。电力市场化虽然影响了电力企业的利润，但是资源得到了合理的分配，减少了弃电率。

去年三季度水电公司股价下跌的原因之一，就是水电市场化交易价格大幅下跌。但是去年四季度水电市场化交易价格大幅回升至0.2335元/千瓦，水电企业盈利能力得到恢复。

资料来源：中电联

在市场化电价回升的过程中，市场化率（市场化电量/总发电量）并有大幅提高，去年水电上网电量市场化率达到31.9%，较2017年仅提升1%。2018年大型发电集团水电机组上网电量6451亿千瓦时，较上年增加748亿千瓦时；水电市场交易电量2056亿千瓦时，较上年增加292亿千瓦时。水电上网电量市场化率达到31.9%，较上年提高1个百分点。

三、高分红

水电无需有价原材料（水是可以循环利用的），除原材料外，营业成本和其他类型电力企业相同，只有固定资产折旧、少量人工成本和部分维修费用；而且丰水期和枯水期长期看基本稳定（由于枯水导致的营收降低一般不影响股价），水电企业收入长期来看只与电价挂钩。

而火电企业收入不仅受到电价影响，而且受到煤炭价格的影响。除此之外，火电的高污染也使火电具有环保政策风险，环保设备的增加势必增加企业成本。

核电在我国占比较小，相比于火电来说，核燃料的费用占比不大，价格波动影响较小。安全性方面，目前国内核电技术安全等级非常高，一般的核电站事故和火电一样，都是蒸汽机炉压力过大爆炸引起的，而非核反应堆爆炸引起的。但是核废料处理并没有实质性的技术进展，目前只能埋葬于北山（戈壁滩）之中。核废料的弃处置费用是未来一项重大隐性成本，水电无此成本。

综上来看，水电受影响因素最少，所以水电行业具有现金流稳定的特点。而营业成本中占比较高的固定资产折旧并非实际的现金支出，所以企业经营活动净现金流长期大于净利润。这也给水电行业带来了高分红的特点。

我们以行业龙头长江电力（600900.SH）为例。

长江电力成立于2002年11月，并于2003年11月登陆A股。前身为葛洲坝电厂，拥有四座大型水电站，是全球最大水电上市公司。
自2002年成立以来，其母公司三峡集团（持有公司股份57.92%）投资建设的水电站逐步注入上市公司。其中三峡水电站于2003-2012年间逐步注入，向家坝、溪洛渡通过2016年收购川云公司注入。截至2018H1，公司拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座水电站，装机共计4549.5万千瓦，占全国水电装机比例的13.33%，2017年发电量为2108.93亿千瓦时，占全国水电发电量的17.66%，是全球最大的水电上市公司。未来仍有白鹤滩、乌东德两座水电站、共计2620万千瓦装机待注。

资料来源：兴业证券

3月15日公司公告持续举牌国投/川投（持股比达10%），战略目的为推进长江中下游梯级联合调度，实现节水增发效益，达到增发电量主要是两种方式，一是整个流域可以掌控的水电站可以逐级地来拦蓄洪水，减少弃水，达到水能利用率最大化；第二由于电站群已经建成，长江防洪能力大大提高，有可能对水库的运行方式进行调整，提高综合运行水头。

从财报看，长江电力归母净利润和经营活动产生的现金流净额常年稳定，且由于折旧并不影响公司现金情况，因此其经营活动产生的现金流净额长期大于归母净利润。

资料来源：wind

长期稳定的现金流，也为公司高分红提供了保障。上市至今累计分红783.31亿元，而上市至今累计实现净利润为1450.13亿元，分红率达到54.02%。

资料来源：wind

接着我们对比一下电力行业的分红，按投入资本回报率ROIC（TTM）来排序，取前二十名（其中扣除了新能泰山。新能泰山1997年上市以来，累计分红四次，分红率仅6%）

数据来源：wind

由上表我们可以看到，按ROIC排名，前六名均有水电，他们的分红率也十分可观，前五名都超过了20%。

四、类似企业特点及投资要点

公共事业类企业的经营特点很简单，借债买资产，资产赚钱后还债和利息。负债率降低后继续举债并购资产，扩大收入规模。那么我们再投资这类企业的时候，需要特别关注资产所在地和资产负债率。

比如水电，同样一个规模（建造费用）的水电站，水量大的水电站发电量自然会很多，赚钱效率高；而水量小的发电量就低，赚钱效率低。高赚钱效率转化为财务指标就是毛利率高，对于公共事业类企业来说，高毛利就意味着高分红率，

另一个重要的指标是资产负债率。资产负债率较高的企业，即便股东有资产等待并入，也很难获得发债或贷款并入资产。

五、总结

水电行业公司属于公用事业板块，复盘历史数据可以发现公用事业板块与市场关联度较低，其收益率波动受大盘影响最小，因此防御性最强。自2003年11月以来，长江电力股价上涨6.59倍；国投电力上涨6.65倍；分别较沪深300指数取得超额收益444%和450%。

首先，水电由于其自身的优点，受到国家政策的支持，未来水电发电占比会得到进一步提升；

其次，水电企业不良情况在改善，市场化交易价格上涨，有利于改善企业的盈利能力；

最后，水电企业固定资产折旧计入成本端，前期投入固定资产时属于重资产企业，后期为轻资产企业，现金流稳定，高分红的特质，高价值的公共事业股值得长期持有。