传统的利率期限结构理论包括纯预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。在这几个利率期限结构理论下，收益率曲线一般可以表现出不同的形态，如“上倾形”、“M形”、“下倾形”、“多转折点形”等。

“下倾形”的美债收益率曲线更容易形成美债收益率曲线倒挂现象的问题。我们研究美国财政部发布的美国国债收益率曲线数据发现，从1982年1月至2017年5月共计8857个工作日期限的样本数据中，“局部倒挂形”美国国债收益率曲线在样本范围内共出现了4789次，占比54%。

收益率曲线倒挂是一个重要的信号，关于收益率曲线倒挂是否预示着经济衰退的话题，经常成为投资者讨论的焦点。回顾历史，我们发现收益率曲线倒挂确实与经济衰退存在着相关性。

那么问题来了，若以美债收益率曲线为例，形成收益率倒挂背后的原因有哪些？其中的宏观景气度怎样？投资者情绪、股市、汇率、大宗商品的表现规律如何？

一、美债收益率倒挂的背后原因

近30年来美债收益率发生过4轮倒挂，其中有3轮是由于加息周期造成倒挂的原因。

1.1990年海湾战争

第一轮倒挂发生在1988.12-1990.03，历时15个月。1987年10月，美股历经股灾，叠加失业率上升，市场对经济基本面悲观导致长端利率不断下降，期间美联储开启了加息周期，期把联邦基准利率从6.75%上调至9.8125%，一共加息16次。受加息影响短端利率不断走高，最终在加息到顶之前与长端收益率发生倒挂。

2.1998年亚洲金融危机

第二轮倒挂发生在1998.05-1998.08，历时2个多月。亚洲金融危机爆发导致市场对全球经济增长信心不足，风险偏好下降压低了美债长端收益率，引发短暂倒挂。

3.2000年美国科网泡沫

第三轮倒挂发生在2000.02-2000.12，历时11个月。科网泡沫破灭前的加息周期，美国联邦基准利率从4.75%上调至6.5%，以应对通胀风险而导致短端利率上升幅度较大，长端利率受基本面影响下行。

4.2008年金融危机

第四轮倒挂发生在2006.01-2007.06，历时17个月。经过17次加息，联邦基准利率由1%上升至5.25%，美债收益率曲线逐渐趋平，2006年1月开始出现倒挂，且持续将近一年半的时间。2006年6月，美债收益率开始下行，倒挂持续。2007年下半年，房价持续下跌引发了全面次贷危机，美联储开始紧急干预刺激经济。

二、美债收益率倒挂与宏观景气度

美债收益率倒挂是否意味着美国基本面恶化以及美股走弱呢？历史上预示着基本面风险的美债收益率倒挂均持续了较长的时间（1989年倒挂了68个交易日，2001年倒挂了135个交易日，2007年倒挂了200个以上交易日），其中在加息周期内，长端利率在基本面展望下行和避险情绪的作用下难以上升。

因此，美债收益率倒挂对应着宏观景气度下行，通缩压力上升阶段。从历史来看，前述四次倒挂期间均对应着美国PMI下行，并且而往往还处于景气度由升转降的拐点。此外，倒挂还对应着美国通胀率快速收窄和下降阶段，这些表明市场需求不足，前期货币政策偏紧。

三、美债收益率倒挂与投资者情绪

过去倒挂的美债收益率曲线曾多次预测出美国经济的下滑，市场担忧和恐慌都有所加剧，市场波动率（以 VIX 指数为代表）通常将呈现较为明显的攀升。在加息周期，会使通胀预期或对于经济增长前景预期呈现了明显大幅上行，带动市场对美联储加快加息步伐的预期大幅升高，导致美债长端收益率上行幅度大于短端收益率，曲线呈现回归陡峭化的趋势，而此时市场对通胀上行叠加利率抬升过快产生担忧和恐慌情绪。

四、美债收益率与股市

在美债收益率倒挂发生的前一年通常是经济过热期，由于通胀上升带动企业盈利水平上升，衰退的苗头尚未出现，因此投资者信心高涨。所以除了1998年亚洲金融危机导致亚洲权益类资产表现不佳之外，倒挂前一年的全球风险资产表现均良好。

然而，时间线放长到从美股1954年至今，每当美国国债期限利差迅速收窄时，美股都出现了较大幅度的回落。特别在美债收益率出现倒挂时，美股指数表现为剧烈。

五、美债收益率与汇率

美债收益率倒挂的前一年，美元指数无一例外走强。除了1998年的倒挂，其余三次倒挂前，美元都处于加息周期。由于美元指数是由美元兑一篮子货币（发达国家）加权计算得出，因此发达国家经济的相对走势决定了美元指数的强弱。1997-1998年日本经济在亚洲金融危机中大幅下滑，而后在1999-2000年又大幅回升，因而日元兑美元大幅下挫后反弹。1997-2000年美国经济几乎一直强于欧洲，1999年中欧美经济一同大幅下行，欧元整体受美元压制。

六、美债收益率与大宗商品

大宗商品走势取决于美国以及其他经济体所处的经济周期和增速趋势。除非通胀高企压制实际利率，倒挂时的强美元和高实际利率通常对黄金不利。然而工业大宗商品在全球经济特别是新兴市场反弹或强劲的时候表现极佳，1999年和2005年铜分别上涨26.4%和49.4%，石油分别上涨了139%（1999年有供给收缩）和50%。在整体经济下行的阶段（1997-1988年），大宗表现均不佳。工业大宗商品的表现与美债走势呈现较完整的负相关关系。

七、美债收益率倒挂对A股的影响

1.两次美债收益率倒挂下的美股与A股

1998年9月10日，美债收益率倒挂，这个信号一开始出现，美联储随后不久就启动了降息。资产价格方面，自“衰退信号”出现后，纳斯卡克指数出现一轮调整，但是马上在宽松货币指引下，出现了一大波上涨， 指数自1998年10月8日最低1357点，上涨至2000年3月10 日涨至5132，可以说，纳斯达克指数泡沫正是首次出现衰退信号出现后。2000年7 月19日，当美债收益率第三次倒挂后，纳斯达克指数泡沫破裂。

反观A股方面，1998年8月18日最低跌至1043，最后进入震荡，1999年5月19日开始，伴随着鼓励资本市场政策的出台，A 股开启了犀利的上涨，最高涨至 2001年6月13日，两年左右时间上涨一倍。

2006年7月17日美债收益率出现倒挂，信号出现后，美联储加息停止。标普500指数延续前期上涨，从1228上涨至2007年10月19日1514点。A股方面，2006年7月开始，上证指数在经历了3个月的横盘后，从8月开始重新开启上涨趋势，此时，热钱大量流入中国，国内出现流动性过剩的局面，从2006年8月1500开始，至2007年最高上涨至6124点。

2.美债收益率倒挂，美股与A股的联动性

上证综指和标普500两个指数自2008年以来的相关性约为0.3，主要因为股市的长期走势很大程度上取决于该国的经济周期，而中美两国经济周期的非同步性决定了股市表现的差异。

但是，我们也看到，随着沪深港通的开通以来，两个市场收益率相关性的中枢呈上升趋势，短期波动的联动关系明显提升。A股对外开放进程的推进，外资流入规模扩大，增强了中美股市的短期联动性，外资成为连接A股和美股最直接的纽带。因此，当美债收益率出现倒挂的时候，其对美股的影响也会通过联动性间接地传递给A股。

总的来说，美债收益率出现倒挂时表明美国经济某方面出现了短暂的衰退信号其中过程伴随着投资者对市场的担忧与恐慌，但也意味着美联储紧缩政策的退出而进行宽松周期的开启，这有助于全球流动性宽裕。从历史来看，往往股票市场可能孕育出大的机会。