一、行业现状

发制品是以人发或纤维发丝为原材料，主要用途为满足全球 “顶上时尚”发型装饰需求以及其它实用功能性需要，帮助消费者塑造个性气质和体现个体差异，提升和美化其外在形象。假发制品是全球非裔女性的生活必需品，欧美白人女性的时尚佩饰品，亚洲时尚女性的发型装饰品，全球少发、脱发人群的日常佩戴品以及演艺、律师、美容教学等其他实用性需求。

北美市场是全球最大的发制品消费市场，美国非裔人群是全球最具消费能力的假发需求者。欧洲是发制品行业发源地，行业历史最为悠久，其中西欧地区发制品市场成熟度较高，消费群体比较稳定；东欧市场为新兴市场。近年，欧洲受各种危机影响，经济增长缓慢，西欧发制品市场也受到了波及，需求疲软。

非洲市场是全球第二大发制品消费市场，正在逐步成长为全球第一大发制品消费市场。亚洲市场是继非洲大陆之后发制品行业的又一极具潜力市场，包括中国在内的亚太地区人口占全球人口总量的50%以上，但发制品消费仅占到全球消费总额的10%左右，尽管中国是世界发制品生产制造中心，但其80%-90%的发制品用于出口。虽然亚洲发制品市场目前绝对规模不大，但随着亚洲经济的持续发展以及该地区居民传统观念受西方影响，发制品消费观念也逐步与国际接轨，佩戴假发制品已演变成一种引领时尚潮流的行为，越来越多时尚女性消费者和实用型需求者乐意佩戴假发制品，市场需求稳步增长。

目前，北美、西欧发制品市场较为成熟、稳定；非洲、亚洲、南美以及国内地区发制品市场有较大增长潜力。现阶段，发制品行业仍是一个以出口为主的行业，国际市场政治经济形势和全球贸易政策的变化、国家出口退税政策调整、国际汇率变动等都会对行业产生较大影响，行业周期性亦受制于以上因素的变化。

对于假发，欧美人把它当做饰品，而非洲人把它当做必需品，所以非洲市场的发制品需求量很大，充满了无限的商机。

非洲人对假发的需求大，这主要是由于地理环境和生理特点，在肯尼亚、坦桑尼亚、津巴布韦、尼日利亚等非洲国家，由于气候干燥，人们的头发发质干、生长慢，稍微长长一点就打卷。通常他们的真头发只有一两厘米长，毛茸茸的，长到一定的长度，就自动脱落重新生长，根本留不长，导致非洲当地居民若不佩戴发制品，就很难区分性别。因此，非洲人尤其喜爱戴假发。假发是非洲人的刚需，男女老少只要具备经济条件，从少年时期就开始佩戴发制品，爱美人士尤其是上班族，每人至少拥有三四顶假发。假发之于非洲女性就像口红之于中国女性，很多非洲女性不戴假发出门，就像没有化妆出门一样，总感觉少了些什么。对于她们来说，假发就是一种刚需。

非洲市场目前是全球第二大发制品消费市场，拥有超过7亿的非裔人口，随着非洲居民收入水平的提高，非洲有望取代美国成为世界上第一大假发消费市场。

那么为什么是中国的假发畅销全球呢？第一个原因是在这项同质化的产品中中国的产品具有成本优势。海外本土供应商价格高昂。在美国平均做一套假发需要成本500~600美元，而中国企业生产的假发产品均价只需要100美元左右。美国人购买中国的假发产品，即使加上DIY打理的费用，也只需要300美元，能够省下一半的钱。

发制品按照成品类型分，主要可以分为整顶假发以及发条(也称发片、接发)两类。其中， 整顶假发单价较高，但佩戴简易、使用周期长(一般可佩带6个月以上)，发条产品单价较低，但需要到理发店进行加工后佩戴，且佩戴周期较短(一般在 1-2 个月左右)。而根据原材料区分，一般分为化纤假发及人发假发，其中，人发假发虽然有真实度高、使用周期长等诸多优点，但由于原材料供给有限，价格高于化纤假发，加之化纤假发的技术不断提升，真实度越来越接近人发，近年来化纤假发市场增长速度快于人发假发市场。我们可以判断未来化纤假发将是主要的产品。

假发的生产没什么难度，加之易于运输，我们可以判断这种制造业一定是具有规模生产下的成本优势。作为全球加工制造业的基地，中国假发出口占了全球供应量的70%以上。国内发制品的产业集群主要集中在河南许昌、山东青岛和湖南邵阳等地，形成了一条从生产到销售的完整产业链。其中河南许昌被称为中国假发之都，该地区以瑞贝卡公司为龙头，汇集了龙正、神龙等具有一定规模的发制品企业112家、个体生产专业户900多家，发制品产业链的从业人员近15万人，成为全球最大的发制品生产加工基地。

这种完整的、集中的产业链使得中国的假发产业具有强大的成本优势。

第二个原因是中国假发的生产技术和质量在国际上都属于一流水平。在非洲市场，来自中国的假发非常受当地人欢迎。除了质量上乘，中国假发的设计也推动了非洲当地的时尚潮流。假发企业专门设计了化纤大辫、“脏辫”和钩针发等产品，也因此见证了非洲美发时尚的变迁。

我们总结一下就是规模生产下的成本优势以及质量和设计上佳。从行业角度我们可以看出这是一个比较辛苦的行业，没什么护城河和独占性，主要依靠企业的经营管理能力。

二、 公司的基本业务

瑞贝卡主营业务为发制品系列产品的研发、设计、生产和销售，主要产品有工艺发条、化纤发条、人发头套、化纤头套、教习头、复合纤维材料（纤维发丝）等六大类，在全球拥有 “Rebecca”、“Sleek”、“NOBLE”、“JOEDIR”、“Magic”、“QVR”等自主品牌，是目前国内发制品行业中生产规模最大、产业链条最完整的优质产品制造商和跨国品牌运营企业。

公司产品主要销往北美、非洲、欧洲以及亚洲等地区，基本形成了研、产、销、供的全球化产业链布局；公司在境外设立13家全资子公司，其中9家销售型公司（非洲6家，美国、英国、巴西各1家）和3家生产型公司（尼日利亚、加纳、柬埔寨各1家）；境内设立10家子公司（河南4家，上海、广州各2家，北京、辽宁各1家）。由于公司业务遍及全球，各地区经营模式具有区域属性，具体如下：

北美市场，采取线下与线上融合发展的经营模式。线下，公司在美国设立全资销售子公司，启动 “QVR” 品牌拓展终端零售渠道，自建终端直营店铺，满足更多不同消费群体的多层次需求；同时兼顾传统ODM/OEM经营模式，根据经销商订单贴牌生产，维护多年客户的合作关系和经济利益。线上，公司与国、内外核心跨境电商平台深度合作，并自建跨境电商网站，构建多渠道的国际跨境电商平台，覆盖更多消费群体。

非洲市场，采取直销和经销相结合的方式，销售渠道覆盖西非、东非、中非和南非大陆，销售品牌为“NOBLE”、“JOEDIR”、“COUTURE”等；在非洲的3家生产型子公司和6家销售型子公司可以实现地产地销，是公司自有品牌全球化的重要市场。

欧洲市场，公司在欧洲市场主要通过全资子公司亨得尔进行销售，以英国、法国等西欧市场为依托，辐射中东欧地区，以自有品牌“Sleek”直接销售为主，辅之以通过其他经销商销售。

国内市场，公司自建终端销售渠道、品牌连锁和双品牌（“Rebecca”和“Sleek”）经营战略，主要消费对象为追求时尚、敢于突破自我的高端消费主体及其他实用性消费群体。

我们看一下公司2019年中报中各个产品的毛利率情况。

公司产品主要为发条和头套，占比分别为64%/28%；按地区分，外销仍是主要业务，北美洲、欧洲、非洲和国内的营业收入占比分别为24.96%、6.24%、51.19%和17.59%。

分产品来看，工艺发条营业收入下降26.63%，化纤发条下降3.54%，人发头套增长14.47%，化纤头套增长27.12%。各类产品销售情况不同，主要是由于报告期内市场需求结构变化所引起。头套类产品营业收入增长，主要由于行业工艺技术不断升级，头套产品佩戴舒适度和逼真度都大幅提升，且佩戴方便，款式多样，性价比高，越来越受到消费者的认可，替代了部分工艺发条、化纤发条产品，消费市场涵盖各大销售区域。阻燃纤维营业收入下降主要是由于上半年设备检修维护、产量减少所致。

分地区来看，北美洲营业收入同比下降16.35%。北美洲营业收入下降主要是由于美国市场工艺发条销售下降所致。近年来受跨境电商冲击，线下终端零售渠道工艺发条的销售持续下降，中国对美发制品出口传统经销商渠道订货减少，加之中美贸易摩擦，使美国部分进口商持观望态度，也给公司对美销售带来了一定影响。

从公司角度看作为一个以出口为主的企业，全球政治经济形势、汇率波动、国际贸易政策的变化以及境外经营管理等都会对该行业产生较大影响，带来不确定风险因素。

三、 公司的经营情况分析

本文以2019年中报为例进行分析

1、 资产负债表分析

资产端：货币资金3.46亿，其中库存现金210万，银行存款3.42亿，其他货币资金200万，为银行承兑汇票保证金。银行存款为可随时用于支付的银行存款，利息费用952,085元，计算利率大概为0.27%，应该是活期存款。

应收票据及应收账款共计1.87亿，其中应收票据为920万，应收账款为1.78亿，预付款项5138万，其他应收款4265万，其他应收款主要是一些资金占用，没什么问题。

头疼的是库存类共计31.99亿，为历年最高，主要是原材料、在产品和库存产品，明显今年产品有滞销，导致库存同比增加。

其他权益工具投资为1.73亿，显示为’ 中原银行股份有限公司，为可供出售金融资产，在香港上市，本投资期初余额为2.39亿，应该是股价下跌导致，损失挺大的。公司的投资水平一般，也没有进行资产减值。

固定资产5.43亿，无形资产1.92亿主要是土地使用权和专利权，商誉、长期待摊费用等金额较小，也没什么问题。

从资产角度看，企业非常简单，就是一家传统的生产制造企业，没有复杂的金融投资，公司的问题也很明显，资产共计48.19亿，其中非流动资产仅仅9.88亿，流动资产39.31亿，流动资产中存货为31.99亿，存货占总资产比例为81.57%。

看到这里我直接崩溃了，这是一家传统的生产制造企业，本身没有什么稀缺经济资源，全靠企业的经营管理，有可能达到一点的成本优势，但是库存太高了，这么多库存计提才199万，要我是老板，面对着这么多的库存绝对一个头十个大。

负债端：一年内到期的非流动资产为3.5亿，货币现金3.46亿，问题不大，短期借款12.02亿，有点恐怖，短期借款太多了，去年同期仅仅3.5亿，企业解释为短期借款增加主要是归还部分长期借款，补充流动资金所致。这是借短债还长债啊，要命。短期借款的应付利息看不到，想来成本应该不低。

去年同期长期借款为5.5亿，今年为2亿，只减少了3.5亿，而且这3.5亿还是在一年期内到期，也就是说现在还没有偿还。但是短期借款同比增加了近8.5亿，应该是有近五亿补充了流动资金，比较企业的流动资产，库存同比增加了约4.8亿，难道是用来存货了？

公司有一笔债券“15瑞贝卡”，金额4000万，利率为5.68%，2020年12月08日到期，今年的现金流压力还是挺大的，我们看一下企业的总资产报酬率。

除了在2011年ROA为6.96%外，其余年份全部低于5.68%（2018年为5.01%），从财务的角度看，这种负债经营是一种价值毁灭。

2、 企业的经营分析

近年来企业的生产经营还是不错的，我们看一下销售毛利率和期间费用率的变化

销售毛利率一直在增长，期间费用率尽管有所增长，但是变化并不大，可以预期销售净利率会很不错

从2015年开始公司的销售净利率就不断攀升，最近这几年一直维持在较高的水平。但是我们看另一个核心的指标：ROE，就不怎么乐观了。

企业的净资产收益率最高也不过是6%左右，从股东的角度看是非常平庸的了，这是为什么呢？

其实我们想一下，企业的净资产收益率衡量的是企业利用资产实现增值的能力，以2011年年到2018年为例，企业的资产从36.58亿增长到48.65亿，但是净利润从2.46亿到现在的2.34亿中间一直震荡，存货从17.84亿到2018年的31.62亿。

存货在总资产中的比例越来越大，而且周转越来越慢，总资产周转率也随着下降

行文至此，这家企业已经分析完了，很多朋友可能在想企业估值你还没做呢，怎么就结束了呢，企业的竞争力也没分析，怎么就结束了呢？

作为一家纯粹的制造业，在十年的时间里面，净资产收益率始终徘徊在6%左右，企业的存货在资产中的比例持续攀升，没有任何大的起落，直到现在占比高达81.57%，这样的企业一定是企业文化和治理结构深层次原因驱动的惯性运转，结合企业并没有显著的结构性优势，作为一名散户，我还有什么理由把自己的时间浪费在这家企业分析上面呢？

放弃，或许是比奋斗更是一种智慧。