疫情以来，金融市场持续下跌，这里面保险行业在主要板块中跌幅最大，尤其是在世界各国纷纷实施量化宽松政策以来，大家都很担心利率下行对保险公司的经营假设形成重大冲击，本文我就这个问题做个交流。

01、资产和负债配置的久期问题

我们首先来认识两个专业名词，第一个是久期，也称持续期。是以未来时间发生的现金流，按照目前的收益率折现成现值，再用每笔现值乘以现在距离该笔现金流发生时间点的时间年限，然后进行求和，以这个总和除以债券目前的价格得到的数值就是久期。概括来说，就是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值。

那么什么是久期缺口呢？久期缺口是衡量一个金融机构总体利率风险暴露的一种方法。金融机构资产组合的久期和负债组合的久期之间的差额。

我们以银行为例，银行可以使用久期缺口来测量其资产负债的利率风险。久期缺口=资产加权平均久期-(总负债/总资产)×负债加权平均久期

当久期缺口为正值时，资产的加权平均久期大于负债的加权平均久期与资产负债率的乘积；当久期缺口为负值时，市场利率上升，银行净值将增加;市场利率下降，银行净值将减少；当缺口为零时，银行净值的市场价值不受利率风险影响。

总之，久期缺口的绝对值越大，银行对利率的变化就越敏感，银行的利率风险暴露量也就越大，因而，银行最终面临的利率风险也越高。

对于保险公司来说，我们用久期缺口衡量资产和负债的错配问题，在保险业，资产与负债的期限不能完全有效匹配是一个行业共性问题。，目前保险公司有两类差距较为明显的久期缺口。

第一类是在保险市场耕耘已久的长期保障型业务为主的大型险企。这类险企资产久期与负债久期均较长，但由于负债平均久期远超资产平均久期，导致久期缺口较大。

第二类险企的资产久期及负债久期均较短，且久期缺口较大型险企集团要小一些。

利率下行对保险公司不利，一方面降低了险企的投资收益，另一方面可能出现股债双杀的现象。久期缺口衡量的是利率风险，长期来说，保障转型对于险企的利好更加实在。所谓险企向保障转型最终结果是利差逐渐缩小，死差费差逐渐上升。前者大小受利率变化影响大，后两者对保险公司来说确定性更高，保障型保单可以贡献更多死差，提高险企利润稳定性带来估值溢价。此外保障型保单价值率更大，通过提升保障型保单比例可以促使内含价值加速增长。

02、保险行业的现状

保险的商业模式很简单：收取客户的保费形成负债，拿这些负债去投资形成资产，资产的收益和负债形成资金的流入，减去赔付形成的资金流出以及日常的管理费用，剩下的就是公司的利润。

我们考察保险公司的核心就是资产端和负债端。

负债端看，2015年开始行业开始回归保障，代理人迅速扩张，保险公司的收入大增长，2018 年之后，连续的新单增长乏力，长期健康险新单增速放缓，代理人增员难度加大，依靠“人海战术”的粗放扩张模式走到了尽头。

保障性产品的阶段性行业红利消失，公司之间的竞争激烈，新的增长空间对代理人的素质要求较高，较高素质的代理人对薪酬也提出要求，这一切使得公司必须把未来的重注压在代理人的产能上面，利用技术手段辅助代理人高效率处理一般的标准化保单，帮助代理人开发高难度高附加值的新保单。

资产端，疫情对经济的短期冲击加快了利率的下行，低利率不是问题，问题是如何在利率下行的过程中，收窄资产负债的久期缺口，避免利差损风险。

保险行业最核心的投资逻辑在于尚未得到满足的巨大长期需求空间。从当前的渗透率和保险密度来看，在人口老龄化的大背景下，保障型和养老型需求处于快速释放的“黄金赛道”。

但从数据上来看，2018 年开始大部分公司在新单增长上相对乏力，即使是刚需的长期健康险，从2018 年的20%左右增速也回落至2019 年的5%左右。需求是长期问题，尤其是健康险，各种有利于需求释放的宏观环境并未产生变化，供给端，监管层和保险公司“回归保障”的导向也十分明确，同时对各类产品的逐步规范和市场化竞争也使得保险产品层次更丰富，更具性价比。我们认为保费增速不振的主要原因出现在需求与供给之间的匹配性问题。

保险产品是低触达且高门槛产品，需求的实现要依靠强势的销售介入，这种强势一方面指的是触达性，一方面是有效性，随着经济发展趋于稳定，个性化的保障需求愈发明显，怎么去根据客户的需求提供需要的产品，对于保险公司和代理人都是巨大的挑战。

我们在研究保险公司的时候要特别注意其个险渠道的结构问题，银保渠道虽然流量大，但是接触时间短，不利于复杂产品的销售，而简单的产品面临着同质化的困局，价格战激烈，利润有限。

从这里看，平安的科技战略和生态战略非常有前瞻性，生态解决保险的触达问题，科技解决代理人的产能问题，代理人产能提升包括两个方面，一是通过提升招人的门槛，招募高学历、高收入的代理人，其本身的社交圈消费能力就更强，直接拉动销售规模上升。二是通过更行之有效的培训，强调提升代理人的专业素养，而非以前仅是着重于销售话术的速成，使得代理人在社交圈层之外能够通过专业服务不断开拓新的客户。平安的“优才计划”，太保的“金玉兰”，新华的“保险规划师”都是如此，通过更高的固定底薪、更优厚的展业条件来打造高阶队伍。

未来哪家保险公司在保障性保单的销售上面取得突破，面临的利率压力也会大幅度降低。保障型产品的利润来源主要来自保障风险，对投资端的依赖会降低，险资在资产配置上对收益率的要求不会那么高，可以更多的配置在长久期国债上。

以日本为例，在低利率市场环境下，日本寿险业经过“危机纪元”时的探索，已经形成了稳定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。随着寿险、健康保险（医疗保险等）等保障型业务占比显著提升，死差益成为日本寿险公司最主要的利润来源，且维持稳定，受宏观经济波动的影响较小。2008 年-2011 年，由于整体利润萎缩，死差益占比一度超过100%，当前死差益占比稳定在80%。

03、利率下行下的久期缺口

利率之所以对保险业的内含价值产生重大影响，与资产负债久期缺口有重大关系，缺口越大，对利率的敏感性越高。目前我国保险业平均负债久期13.19 年，资产久期5.76 年，缺口7.43 年，总体呈现“长钱短配”特征（银保监会资金部主任袁序成于，2019 年8 月）。与前几年相比，整体而言久期缺口呈扩大趋势，险企在销售保障型产品的过程中，负债久期较快拉长，而资产端受制于投资渠道和品种的限制，短期内无法快速拉长。大型公司往往已形成规模

效应，渠道发展已较为成熟，希望沉淀价值，业务多为长期保障、储蓄型业务，负债端久期较长，与资产久期缺口较大。

日本寿险业整体利差损风险事件。上世纪末，日本经济持续衰退，股市低迷，长期利率不断下降，寿险业投资收益大幅下滑，加上日元升值，海外投资资产出现汇兑损失。1997年日本寿险排名第 16 位的日产生命保险公司宣布破产，成为战后 50 年倒闭的第一家保险公司。随后，东邦生命、大正生命、千代田生命等6家保险公司相继破产。日本寿险公司破产潮的根本原因是：保险业在经济繁荣时期销售大量高预定利率的保单，平均预定利率达6%，泡沫经济破灭后，政府为扩大内需、刺激消费，实行超低利率政策，面对巨大的利差损，非正常退保和满期给付事件大量上升，保险业整体偿付能力不足，引发系统性风险。

1996年5月开始，中国人民银行八次降息，一年期的存款利率从10.98%降至冰点1.98%。快速的降息，让中国寿险行业出现了巨额亏损。寿险的预定利率在很大程度上决定着其收益率，而收益率正是市场竞争力的重要体现。1996年中央银行开始降息后，寿险产品的优势凸现出来，于是保费收入剧增，但因保险资金运用也以银行存款为主，银行利率的下调导致公司收益降低，遂出现巨额差损。以2003年高盛的研究报告称，中国人寿，平安，太平三大寿险公司的潜在利差损约为320亿——760亿。这只是保守估算。比如09年平安披露单平安一家的利损差高达800亿。

可以说，以利差为主要收益的保险公司对于利率降低是极为恐怖的。

利率下行对保险公司的利润影响包括：1）新增资产及到期再配臵资产收益率下行，而负债端产品定价利率下调滞后于投资收益率下行，总体来说对当期利润产生负面影响。2）750 天移动平均国债收益率曲线下行，致准备金多提，对当期利润产生负面影响。

2019年年报中中国平安针对折现率假设做了准备金的计提就是一个案例。

购买超长期的债券锁定利率是一个办法，在美国寿险业的债券资产配置中，从2018 年的情况来看，其存量债券中政府债券的平均久期约为13.12 年，企业债券的平均久期约为11.86 年。其中，20 年以上期限的债券在两种债券中的比例分别达到了25%和19%。正是由于较好的资产端的匹配，使得在美国长期收益率持续下降的过程中，除了08 年部分保险公司出现风险问题，保险业基本保持了稳定。

投资股权型资产是另一个办法，一般来说，利率下行都会推高资产的价格，英国拥有着较高的非保证收益产品比例，使资产端面临长久期资产荒的环境下能够实现资产负债的期限结构匹配，使得英国寿险业成为全球资产负债错配风险最低的国家之一。

最后利率下降，负债端也会随之浮动，分红险分红率、万能险结算利率等，即使投资收益率同步下行，对利差和价值的影响也并没有那么大。根据平安披露的材料，典型分红保障型产品（如分红型终身寿）对50BP 利率下行的NBV 敏感性仅2%。这意味着同样的保障内容，未来的保险产品价格会更高。

改善产品的利源结构、缩短负债久期、增加股权型投资比例、投资超长期国债锁定利率、产品重新定价这五种方法都有利于保险公司应对利率下行，不同的保险公司在利率下行环境下其估值水平也将会有显著的差异。

利率下降初期，新增固收、非标类资产收益率显著下降，从而拉低整体投资收益率；而预定利率调整存在滞后性，预定利率下调的进程慢于投资收益率，从而导致利差收窄。

由于利率下行仅会影响新增相关资产、及到期再配臵相关资产的收益率，存量资产收益率当年并不会受到影响，因而整体投资资产收益率是被逐步稀释、下滑速度会慢于市场利率下滑速度。

而在利率下行的末期，投资收益率企稳，产品预定利率已下调，利差相应扩大，利润有望较利率下行初期时增加。另一方面，利率下行时期，有利于提升风险资产估值，往往股市会有较好表现，可能一定程度上对冲固收类资产收益率下行的负面影响。

保险公司投资收益率对权益市场敏感性高，因而保险股股价与大盘走势相关性高。虽然保险公司权益投资占比并不高，仅在7%-13%左右，但考虑到股票市场大部分年份都有10%以上的波动，权益市场表现对总体投资收益的影响最大。

利率下行对保险公司实际的经营业绩是前期中性，中期影响较大，后期中性，今年的保险公司年报中保险公司纷纷以不同方式计提负债准备金一定程度也会熨平中期对利润的影响。

对于投资人来说，我国的保险公司历来在经营假设方面较为谨慎，。根据各上市险企2018 年年报，内含价值（EV）假设中，“风险贴现率假设”（11%）与“长期投资回报假设”（5%）的差值普遍高达6%，远高于境外市场水平，因此内含价值假设偏谨慎，可信度很高。即使未来长期投资回报率假设下调，我们认为公司将会相应下调过高的风险贴现率假设，从而使得内含价值保持平稳。

拉长时间看，我国保险行业发展的主要趋势不变，随着经济的增长和国民人口结构的改变，保险仍然是最好的投资赛道之一。

2020年注定是一个不寻常的年份，风云激荡，秩序重铸，这样的背景下，保险行业也出现了诸多变化，中国平安2019年年报披露寿险及健康险业务实现新业务价值759.45亿元，同比增长5.1%，月均代理人数量为120万人，同比降低9.1%。中国太保则更加暗淡，寿险业务一年新业务价值245.97 亿元，同比减少9.3%；新业务价值率43.3%，同比下降0.4 个百分点，呈现双下降的局面，而月均保险营销员为79万，同比下降6.7%。

而中国平安在2019年年报发布会中则宣布启动保险业务的深化改革，一时之间，市场充满了对保险的疑虑，保险行业怎么了？保险公司还有明天吗？针对市场的疑问，我从利率下行对保险公司的挑战和应对、保险公司产品和销售渠道的演变、相互保的竞争力这三个方面做出解答，本文是第一篇。