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一、公司主营业务（公司发展历程、产品介绍，产品的市场空间，上游产业链、下游产业链）

1.1公司发展历程

公司前身借用上海三友医疗生产和产品资质，2010年新管理层陆续进入后蜕变成全新的三友医疗

前身上海三友医疗器械有限公司，公司成立于2005年，当时属于较为低端的品牌。2010年徐农、2011年刘明岩和范湘龙先后加入，并决定在“三友”品牌基础上打造全新的高端骨科品牌，成立全资子公司拓腾医疗。随着“三友”品牌形象大为改观，拓腾医疗将持有的发明专利转让给母公司。公司目前主要从事骨科植入耗材的研发、生产和销售，其主要产品为脊柱类和创伤类植入耗材。公司通过产品不断的更新迭代，在脊柱植入物耗材领域已经建立起了一定的品牌知名度，具有较为领先的市场地位。

公司专注于脊柱产品线，同时布局3D打印、新材料应用等骨科耗材相关领域。截至2020年1月31日，公司拥有三类医疗器械产品注册证22项、专利112项，其中国内发明专利28项、国内实用新型专利81项、美国发明专利1项、德国实用新型专利1项、外观设计专利1项。

公司发展历程：

1.2.产品介绍

公司主要产品包括脊柱类植入耗材产品和创伤类植入耗材产品，此外，公司还进行配套手术工具的研发和生产，配套手术工具除少量对外销售外，绝大部分供外借使用。

（1）脊柱类植入耗材产品

脊柱类植入耗材产品主要是指可实现因脊柱系统畸形、先天性脊柱侧弯、退行性腰椎间盘病变、椎体滑脱、胸腰段脊柱失稳、脊柱肿瘤等原因导致的椎体切除后的矫正、复位、融合等功能的内固定人体植入物，具体产品形态主要包括各类椎弓根螺钉、连接棒、连接钢板、融合器等产品。公司主要脊柱类植入耗材产品基本信息如下所示:

（2）创伤类植入耗材产品

创伤类植入耗材产品是指可将各类骨折损伤进行复位、固定并维持其稳定的骨科植入物，主要用钛金属制造，医生待患者痊愈恢复后择时通过手术取出，相关产品主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形需要等的外科治疗。创伤类产品待患者痊愈恢复后可择机取出。

公司主要创伤类植入物耗材产品基本信息如下所示：

公司主要脊柱类植入耗材产品涉及脊柱各个领域，包括颈椎和胸腰椎，2019年占到总营收的93.19%。主要产品信息如下：

公司主要产品集中在脊柱类：

公司主要产品定位瞄准中高端市场：

根据陕西阳光采购网的挂网价，公司Adena脊柱内固定系统产品价格为4,985元/件，显著高于同行可比的外资企业和国产公司；Halis椎间融合器系统产品价格为9,086元/件，同样高于同行业可比公司。两款产品均属于高端定位的产品，Zina脊柱微创内固定系统价格偏低，属于中端定位产品。

Adena和Halis价格定位高于进口产品

公司收入主要来源于脊柱类和创伤类植入耗材，其中脊柱类植入耗材2019年占到总营收的93.19%，达到了330.06百万元，报告期内收入保持较快增速（含直销高开因素）。

公司产品的技术特点：

①Adena脊柱内固定器械产品适用于多种脊柱手术，如普通脊柱内固定、脊柱椎间隙融合、脊柱三维矫形、脊柱矢状面平衡重建，脊柱三柱稳定重建，脊柱1-5级截骨矫形等，市场上常见的内固定系统仅提供普通椎弓根螺钉和连接棒，可以完成普通脊柱内固定，由于发行人Adena系统中包括独家自主产权的双头螺钉、单平面可调螺钉、双螺纹螺钉、压锁式横向连接器和配合复杂畸形矫正的工具系统等产品，整个系统具备脊柱畸形矫正的功能，适应各种复杂脊柱手术的需求，如重度脊柱侧弯、成人重度脊柱畸形、骨质酥松病人和神经肌肉型脊柱侧弯等高难度病情，是目前市场上结构最完善、通用性最好的内固定系统之一；

②螺钉的设计采用双螺纹钉尾，对应椎弓根骨组织的皮质骨和松质骨部分，优化螺钉的把持力，锁紧螺纹部分采用反向收缩螺纹，增加螺钉和连接棒之间的结合力；③连接棒的材质包括钴铬钼合金和钛合金两种，供医生根据不同内固定的需求选用；

④螺钉使用医用可植入钛合金；

⑤Adena配套工具系统设计适应手术操作的要求，操作简便安全；

⑥Adena内固定器械加工使用行业内先进精密机械加工、表面处理工艺以及医疗器械标准清洗方法。

解决问题：除满足基本内固定需求外，公司产品解决以下重点问题：

①解决复杂脊柱畸形矫正所遇到的特殊器械需求的问题；

②解决由于畸形矫正后脊柱重度失稳而需要的坚强内固定问题；

③解决脊柱骨折或肿瘤切除后需要重建脊柱结构和生理形态问题；

④解决翻修失效内固定手术重建力学结构的问题；

⑤解决重建脊柱矢状面平衡的问题；

⑥解决由于骨质酥松造成螺钉把持力不足问题；

⑦解决在狭窄空间难以装配横线连接器的问题。

评估指标：

①脊柱内固定器械的功能性，一般主要包括两个方面，首先内固定器械系统完整性，即提供完整系列的通用内植入物和更多样的专用内植入物以治疗复杂性和特殊性较高的疾病，再者内固定系统的可操作性和使用者友好性。Adena系统可提供完整的内固定产品系列，并配有多种适用复杂重度畸形矫正的自主产权专用器械产品，如双头螺钉，单平面可调节螺钉，压锁式横向连接器等；

②内固定器械的结构强度和疲劳寿命，主要评估指标是在美国ASTM标准试验F-1717框架下，内固定器械所能承付的最大极限载荷。这个试验标准模拟内固定系统使用中最严苛的工况即全椎体切除，在这个模型里，中间整个椎体完全缺失，内固定器械连接两端，独立承担屈伸压力和疲劳载荷。在所有强度指标中，器械耐疲劳特性最被关注，国际上通常可接受的疲劳极限载荷为100牛顿力。发行人在申请Adena系统获得中国CFDA和美国FDA批准上市的过程中完成了整套力学结构试验和生物力学试验，其中Adena的疲劳极限显著超过前述可接受指标。

公司主力产品结构：

Adena胸腰椎内固定系统适应症广泛，主要包括特发儿童脊柱侧弯，先天性脊柱缺损，成人脊柱侧弯，神经肌肉型脊柱畸形，脊柱骨折，脊柱肿瘤，脊柱退变，椎间盘突出，退变性脊柱滑脱，胸腰椎管狭窄产品2019年共计销售25万件，2017-2019年复合增速34%，增速保持稳健，平均单价749元/件。

点评：Adena和Halis基本上量价齐升！

医生通过开放手术暴露脊柱病变部分，将产品植入至病人体内，对病人的脊柱进行固定、矫形，解除神经压迫，重建脊柱承载结构和生理曲度，使脊柱恢复到正常稳定状态和生理形态。

Adena产品同时在脊柱肿瘤切除固定治疗方面也有良好的效果。如图案例所示，术前CT显示病患胸椎后方肿瘤伴随脊髓压迫，通过手术切除肿瘤后，植入Adena产品能够有效的固定脊柱。

Halis胸腰椎椎间融合器主要应用于脊柱退行性病变、椎间盘突出造成神经压迫、退变性脊柱滑脱，椎间盘狭窄造成脊柱失稳和脊柱畸形。医生通过手术将公司产品植入椎间盘空隙中，维持两个椎体间空隙高度，恢复脊柱的正常生理状态和稳定性产品。2019年共计销售1.6万件，近3年年复合增速86%，增速明显，平均单价3,332元/件。

Zina脊柱微创内固定系统主要适应症为：脊柱退变性侧弯、椎间盘退变性疾病、退变脊柱滑脱，脊柱骨折。微创手术主要经皮或小切口将微创器械植入病人体内，实现治疗效果。Zina产品主要采用经皮内固定方法，在皮肤上切一系列微小切口植入螺钉，在皮下穿入连接棒，将这些螺钉连接起来，进行矫形和固定。产品增速略有承压，2019年共计销售3.9万件，近3年复合增速23%，平均单价538元/件。

公司的研发能力：

研发团队在董事长带领下形成了多层次人才梯队、覆盖多学科领域

董事长兼首席科学家刘明岩、研发总监张文桥和基础研发部主任马宇立的带领下，拥有共计38人的研发团队，形成多层次人才梯队。公司核心团队包含毕业于清华大学、上海交通大学等知名海内外高校的的研发人员，学科覆盖机械、工程力学、材料学等多个领域。公司完备的研发团队保障了研发管线的持续推进，核心技术均不同程度上应用于公司产品。

首席科学家刘明岩先生在1990-2010年间任职于行业龙头美敦力公司，在骨科产品领域具有卓越的能力和丰富的经验，曾主导研发了多款至今仍畅销全球的骨科产品，是多项美国、欧洲和国际发明专利的发明人，2012年入选中国第七批“千人计划”。

研发总监张文桥先生于1996-1997年间任昆山正大新成精密锻件有限公司产品工程师；2003-2010年任上海岱美汽车内饰件股份有限公司技术主管；2010年至今任本公司研发总监，具有丰富的机械制造与精密锻件方面的经验，开发出多个原创的国内畅销的脊柱产品。

基础研发部主任马宇立先生在2012-2014年间任中国铝业公司金属材料工程师，2014年至今任公司基础研发部主任，2016年至今任公司监事。2018年被入选上海市青年科技启明星计划，首届中国研究型医院学会骨科创新与转化委员会骨科生物材料与内植物研发学组委员。

依托进口品牌研发经验，设计更适合中国人病理特征的产品

公司具有从临床需求出发的研发能力，对国外经典的腰椎退变性疾病诊疗关键技术进行本土化的研究和成果转化，相较于美敦力、强生等公司的产品更加适应中国人的病理特征与治疗需求，为公司产品提供竞争上的优势。

公司不断发展与完善技术科研管线

公司早期通过成立拓腾医疗进行学术研发与推广，成功塑造了公司专注于自主研发创新的品牌形象，随后拓腾医疗将其经营期间研发的专利转让给三友医疗，由三友医疗进行后续研发。公司创伤类产品系通过北京国人实现布局，北京国人在创伤类产品有一定积累，公司将其收购后将专利转入三友医疗，由三友医疗进行后续研发。

公司主要在研产品集中在脊柱类业务

公司目前主要在研项目“脊柱矫形、融合器及骨水泥横向位移螺钉内固定系统”目前已经进入临床试验阶段，预计2020年开始随访和初期临床结果评估。该项目投产后约可替代15-20%万箱椎弓根螺钉，该产品在胸腰椎内固定系统中约占65%的销售额。按照公司招股书披露，中国骨科脊柱市场约为70亿元。以胸腰椎内固定系统约占脊柱类产品份额的20%进行测算，该项目落地后有望为公司带来1.6亿元收入。

公司主要研发管线稳步推进

公司研发能力出色，未来持续有专利获批

公司立足于自主创新研发，至今已经获得的28项国内发明专利均为2015年前申请。公司的各项产品均不同程度上使用了公司的专利技术，具有优秀的科研成果转化能力。因发明专利审核的时间大约需要3-4年，公司在2015-2019年间，平均每年申请发明专利5-10项，目前在审核的国内发明专利26项，有望在未来几年陆续获批。

长期研发项目涉及新领域、新材料、新性能，后续突破有望带动下一波增长

公司目前主要长期研发项目有3项，分别为：非融合动态内固定技术、椎间盘假体置换以及新型高性能金属或非金属材料，均处于立项准备阶段。

1.3.产品的市场空间

行业发展概况：

脊柱类植入耗材

2013至2018年，我国脊柱植入耗材市场的销售收入由33亿元增长至73亿元，复合增长率为17.36%，高于骨科植入耗材的整体增速，是增长最快的骨科医疗器械细分市场。

以 2018年的73亿元为基数，预计至2023年脊柱类植入器械市场销售额将达到146 亿元。根据德尔菲法判断，五年复合增长率为14.9% 。

创伤类植入耗材

2013至2018年，我国创伤类植入器械市场的销售收入由38亿元增长至77亿元，复合增长率为14.82%，略低于骨科植入耗材市场的整体增速。创伤类产品的生产技术相对成熟，市场开发较充分是目前我国骨科植入耗材最大的细分类比。

政策红利和产品力提升有望加速进口替代

骨科植入物耗材高端市场仍由外资龙头主导。因国外骨科植入物耗材发展较早，外资企业积累了多年的技术与资金，在高端市场竞争中具有明显优势。以强生、美敦力、史赛克为代表的外资龙头企业在骨科脊柱植入耗材领域占据了中国60%以上的市场份额。强生是最早进入中国市场的骨科外资龙头企业，2018年医疗器械销售收入为269.9亿美元，其中骨科医疗器械销售收入88.9亿美元。美敦力是一家全球领先的医疗科技公司，2019财年的销售收入为305.0亿美元，其中脊柱业务销售收入为26.5亿美元。史赛克是全球最大的骨科及医疗科技公司之一，2018年销售收入为136.0亿美元，其中骨科（不含脊柱和神经技术类）占比37%，脊柱及神经技术类占比为19%。

行业利好不断，政策扶植力度明显

2015年来，中国政府多次出台鼓励创新医疗器械、加快注册上市流程、实现国产化的政策，发展高端医疗器械以及植介入生物医用材料制造已成为国家战略。

骨科植入耗材国产替代进口趋势明显，本地企业份额有望持续上升

外资骨科植入耗材发展早于国内，具有资金、技术和人才等方面的优势，在早期进入中国后取得了较大的市场份额。随着国内骨科植入耗材行业不断发展，目前国内行业龙头企业已经接近或达到国际先进水平，但在价格上却低于国外品牌。据广州标点医药信息的数据，2015-2018年间，中国企业占市场份额从31.19%提升到33.08%，替代空间依然明显。同时国家各部委自2015年来相继发布的政策文件鼓励医疗器械国产化、技术创新和进口替代，能够为整个国产替代进口的进程提供保障。国产产品具有本土化设计优势，结合中国人口的解剖特征，进行具有针对性的设计，帮助患者进行更好的恢复。

退变性脊柱疾病主要有颈椎病和腰间盘突出症。据《安徽省颈椎病分级诊疗指南》，颈

椎病的患病率在白领人群中为33.9%，公务员为54.8%。卫健委数据显示，近年腰椎间盘突出疾病患者出院人数快速增长，2017年出院人数高达73万人，增长率为12.7%，其中县级医院的出院人数占比持续提升，反映出腰椎间盘突出治疗需求快速上升，尤其是基层患者的需求。

脊柱创伤与肿瘤主要包括压缩性骨折、爆裂性骨折和椎体滑脱。压缩性骨折常见于骨质疏松性骨折，多数发生在老年人中，由骨质疏松症导致。据人口普查数据，2018年60周岁以上人口达2.5亿，预计2035年将超过4.0亿。随着老龄人口的增加，脊柱骨折患者也将持续增加，预计2025年中国椎体压缩骨折新发病人数将达到300万，2035年将超过400万。

脊柱畸形可根据位置分为颈椎、胸椎和腰椎畸形，主要指脊柱位置形态偏离正常位置，形态异常。据美国NIH统计，脊柱蜕变疾病在全球范围内发病率高达5.7%，中国脊柱侧弯发病率为1.0-2.7%，在儿童和青少年中，患者数目达600万，且有逐年增加的趋势。

医院人才的持续培养带动骨科治疗率提升。南方医药经济研究所数据显示，1949-2017年，我国每万人医生比例从6人提高到20人；2010-2017年，我国骨科医院的执业医师（包括执业助理医师）人数从8241人增加到13784人。医生数量的持续增加带动了骨科就诊人次的持续增长，2010年骨科医院入院人数53万人，手术人次41万，2017年入院人数增加到126万人，手术人次增加到55万人。

下面看看竞争对手情况：

国内主要竞争对手以威高骨科和天津正天为主。威高骨科专注于生产及销售脊柱、创伤及关节骨科植入物，是威高股份（1066.HK）下的骨科板块公司，在国内有一定市场份额，占比8.37%；天津正天是纳通医疗集团旗下的医疗器械综合性公司，产品线覆盖了骨科创伤、脊柱和关节领域等，市场份额为3.91%。

公司在本地企业市场份额占比逐年提升

目前国内本地企业中，威高骨科市场份额最多，2018年占比25%，是国内脊柱领域的龙头企业。天津正天的市场份额逐年缩小，从2015年的17%降低至2018年的12%。公司的市场份额不断提升，市场份额从2015年的4%增长至8%，公司不断拓展市场，逐步在国内脊柱类产品领域成为重要的一员。

其中威高、春立、爱康都在港股。

行业准入门槛

目前市场上主要的骨科植入耗材多属于第III类医疗器械产品，其相比于一般医疗器械具有使用量大、种类繁杂的特点，部分植入物产品会长期存在于患者体内，甚至伴随终生，因而其产业的发展受到国家的严格监管，行业内的法律法规文件贯穿研发注册、生产流通销售等各个环节，对骨科植入性医疗器械设置了较高的行业准入门槛。

目前，国家药监部门实行严格的医疗器械生产企业许可证和产品注册制度，第III类医疗器械生产企业必须经省、自治区、直辖市药品监督管理部门审查批准，取得《医疗器械生产许可证》；产品必须由国家药品监督管理部门审查批准，取得产品注册证书后才可上市；在的过程中，还需进行产品的临床验证环节。一般来说，新进企业拟生产和销售从申请设立审批到品研发、临床试验并顺利完成注册投放市场，需要4-5年时间，市场准入门槛相对较高。

技术壁垒

新的技术和新的产品是骨科植入耗材行业进步和企业发展的核心。

1.4.上下游产业链

上游主要是原材料；

下游主要是医院，终端用户是骨科患者。

二、公司运营模式（如何采购、如何制作，如何销售）

2.1采购模式

公司采购主要包括原辅材料采购、外协采购两类。

（1）原辅材料的采购

公司设立运营部，并下设采购子部门负责原辅材料的采购工作，具体职责为负责采购、资料编制、采购计划制定、订货单发送、到货管理等。采购的材料主要为主材、零件、辅料等。

采购由运营部每年初根据生产部门提供的物料清单制作物料需求计划，采购专员根据物流需求计划，并参考库存情况、采购周期、价格因素编制下个月及下六个月的采购计划。采购部门按制定的采购计划组织询价、议价，选择合适的供应商并与其签订采购协议。货物到货后，采购部组织质管部或需求部门验收，合格后方可入库。

（2）外协采购

公司主要产品工序包括机加工、研磨、喷砂、清洗、氧化、刻字包装等环节。其中，根据现有产能及成本控制考虑，公司主要将部分基础钉棒类产品的机加工车削工序、植入物产品的阳极氧化工序和部分手术工具的机加工车削、抛光工序交由外协厂商完成。公司向外协厂商提供原材料或半成品，由外协厂商分别完成前述工序，经公司检验合格后进入后续工序。公司通过建立并严格执行外协厂商选择标准、定期对外协厂商进行评价等方式，对外协产品和服务的质量进行严格控制。

2.2制作模式

公司主要产品采用以销定产的生产模式，同时保持一定的安全库存，年初根据年度销售预测确定生产总量计划，依此进行生产。此外，对于非常用规格产品，公司会结合生产效率情况合理安排批量生产。

车间负责根据生产计划按医疗器械ISO质量体系规范组织生产，质管部负责对产品实现全过程的质量进行监督，经过检验合格的产品方可转入下道工序。对生产过程中的不合格产品进行标识和处理。实施工序外协加工的产品进厂并经质管部检验合格后转入下道工序。

生产过程中，质管部协同生产部对产品质量的稳定性进行评估，并依据不合格品出现的数量、缺陷类别、产品类型情况，对加工工艺，测量装置及人员技能进行适当调整和处理，以确保生产的稳定、可控。

外协加工环节为发行人产品的必要而非核心环节

2.3销售模式

2017年两票制实施前，发行人采用经销模式进行产品的销售；2017年以来，公司在两票制实施区域开始采用直销和配送商模式，经销模式收入占比逐年下降。

（1）经销模式

经销模式下，经销商承担具体的市场推广职能，公司与经销商签订经销协议，并向经销商收取货款。公司根据经销商学术推广水平、过往业绩情况、对所辖区域的市场覆盖和开发能力等进行综合考察，以选择各区域内合作的经销商。一旦通过考察，公司与经销商签订年度框架性协议。

①合作模式

经销模式下，公司与经销商的合作模式主要分为两种，一种是基于经销代理协议的买断式销售模式，公司根据年度框架经销协议，按经销商的采购订单进行发货，公司在经销商验货并签收后确认收入实现；一种是委托代销模式，公司将委托代销产品发往至经销商仓库，经销商按终端客户需求对外销售，公司在经销商提供委托代销清单后确认收入实现。经销价格由公司与经销商根据市场情况协商确定。

经销模式下，发行人业务流程如下图所示：

②经销商层级设置

按授权范围不同分类，公司经销商分为平台经销商及一般经销商；按备货与否分类，公司经销商分为备货类经销商及不备货经销商，分别对应买断式经销模式及委托代销模式。

公司对平台经销商按区域授权，在授权区域内平台经销商需独立或与公司合作开发二级经销商。二级经销商获得以医院为单位的授权，并可按其业务需求选择是否备货。平台类经销商须承担面向二级经销商的仓储以及配货服务。

公司对一般经销商以医院为单位进行授权。在授权范围内，平台经销商或一般经销商均为独家经销；公司仅允许平台类经销商向其二级经销商转售，除此以外的转售情形均受到限制。

经销商与最终客户之间的销售方式

公司平台经销商既直接向终端医院或医院配送商销售，又在授权区域内向二级经销商销售，由二级经销向终端医院或配送商销售；公司一般经销商直接向终端医院或配送商销售。

（2）直销和配送商模式

2017年以来，在耗材两票制实施区域，发行人直接向医院或其配送商进行销售，并由第三方服务商提供物流辅助、手术跟台支持、商务辅助（主要包括对账、送票及催款）、产品使用情况跟踪等专业服务。在此模式下，公司在终端医院实际使用产品后按照实际使用量确认收入，并同时按照服务协议确认商务服务费。

直销模式下，公司直接与终端医院签订供货合同，并向医院收取货款，价格一般通过招投标确定；

配送商模式下，公司与终端医院的配送商签订供货合同，配送商向医院销售，并向公司支付货款。配送商不承担市场推广职能，定价模式为终端中标价扣除配送费用。

直销和配送商模式下，发行人业务流程如下图所示：

公司在两票制区域和非两票制区域销售的差异主要体现在以下两点：

一是毛利率差异。不同模式下，单位成本无差异，但单价不同。两票制业务的出厂价等于或接近进院价，非两票制业务的出厂价为销售给经销商的价格。两者存在较大差异，进而导致毛利率显著不同。其中，两票制下陕西省、福建省的毛利率显著高于其他省份，安徽省与其他省份基本持平的主要原因是，根据当地规定，部分安徽省医院仍可采用经销模式，由经销商直接或通过其关联的配送商销售入院，相关跟台、配送等服务由经销商提供，因此安徽省的服务费占比相应较低。

二是销售费用差异。两票制模式下出厂价较高，但生产商需求聘请服务商完成订单获取、物流辅助、跟台、商务辅助等原本由经销商承担的专业服务，导致两票制业务中销售费用显著提高。非两票制模式下，经销商以较低的出厂价采购，由经销商承担了上述专业服务。

安徽省和福建省、青海省分别于2018年和2019年开始实施医疗器械两票制。上述变化对发行人销售模式的影响体现在以下几个方面：

一是销售渠道缩短。经销模式下，公司产品经过经销商、分销商多层销售才最终到达医院。两票制实施后公司采用直销模式或配送商模式，由公司或子公司直接销售给医院，或者公司销售给配送商，配送商再销售给医院。全过程最多两票，缩短了流通环节。

二是收入与销售费用均显著提升。经销模式下，公司产品以较低出厂价销售给经销商，之后经销商自行完成配货、跟台、销售等。直销和配送商模式下，经销商消失，公司以较高出厂价销售给医院或者配送商，收入大幅增加。渠道建设与维护、跟台等专业服务需要由第三方服务商来完成，为此，公司需要向服务商支付服务费，销售费用亦相应增加。

三是应收账款规模大幅增加。经销模式下，公司给予经销商的账期较短，因此应收账款规模小。直销和配送商模式下，公司面对的付款方为医院或其配送商，收款周期显著加长。但由于医院信用较好，虽然收款周期加长，但坏账风险较低。

总体来说，两票制是一大利好！

公司在两票制区域主要采取直销或配送商模式，系满足国家政策要求，不存在主动选择的条件；在非两票制区域，公司及其他骨科植入耗材厂家均主要以经销模式销售产品，主要原因为下游终端医院较为分散，销售渠道由众多当地经销商掌握，公司通过自建团队进行直销的难度较大，经销模式符合骨科医疗器械行业惯例，亦不存在主动选择的情况。

几家同类型公司对比：

公司与前述公司的主营业务毛利率、销售费用率情况如下：

报告期内，公司在两票制区域销售收入占比快速提升，主要原因为，一方面两票制下销售价格大幅提高，另一方面，两票制下终端医院进行产品目录更新和采购渠道的变化，公司产品凭借创新优势实现销售数量的增加。

集中采购招标流程根据采购模式不同而不同，主要分为双信封模式和限价挂网模式两种，具体业务流程如下：

三、公司财务分析（近三年业绩情况，产品结构营收和净利润占比，毛利润率和净利润率情况，贡献区域情况，相应产能情况）

3.1近三年业绩情况

公司2017-2019年营业收入毛利为107.55百万元、196.86百万元和324.80百万元。其中脊柱类植入耗材是公司主营业务毛利的主要来源，占比约为93%。报告期内公司毛利率分别为83%、89%及92%。

3.2产品结构、匹配的毛利润率和净利润率

3.4相应产能情况

四、募投项目情况

4.1募投项目利润情况

到2021年增加7亿营收的话，就是现在营收的2倍增量，那市值呢？

3月26日公司发行完成，共募集资金10.8亿元。其中战略配售金额为1.4亿元，分别

为上海东方证券创新投资有限公司（0.4亿元）和混沌天成三友医疗科创板员工持股计划10号集合资产管理计划（1.0亿元）。

本次募集资金投资项目围绕主营业务开展，投资金额合计6.2亿元，拟投入募集资金6.0亿元，本次募集资金投资项目基本情况（按轻重缓急顺序）如下：

本次募集资金拟投资主要的骨科植入物扩产项目，用于扩大公司生产规模，提升企业总和竞争力，建成投产后将年新增808,453件脊柱类植入医疗器械，354,725件创伤类植入医疗器械的生产规模。本项目总投资为24,916.37万元，其中建设投资21,379.61万元，铺底流动资金3,536.76万元。本项目是基于公司现有技术和工艺基础上进行生产场地扩大、增加生产设备、提高设备自动化程度的规模化扩产。

扩产项目将有效提高公司产能，扩大业务规模。公司扩产项目建成投产后将年新增808,453件脊柱类植入医疗器械，354,725件创伤类植入医疗器械产能，预计增加营业收入7亿元。

骨科植入物扩产项目计划两年完成，2020年和2021年项目投入分别为105百万元和100百万元。骨科产品研发中心建设项目计划三年完成，2020-2022年项目投入分别为25、27.7百万元。营销网络建设项目系租赁办公场所及培训项目，不计入固定资产。

五、公司管理层怎么样？股权结构如何？是否有股权激励？

5.1管理层介绍

董事长刘明岩有超过20年骨科进口品牌的产品研发经验

刘明岩先生在美敦力公司任职达20年，拥有百余项国际发明专利，是美敦力BakkenSociety会员（美敦力公司最高科技荣誉）、SpineArthroplastySociety（国际脊柱动态稳定学会）、OrthopedicResearchSociety（国际骨科研究学会）会员。刘明岩先生是国家第7批“千人计划”的特聘专家。

分管销售、市场的高管亦具备丰富的产业经验

总经理徐农先生负责公司的销售业务，自1995年先后在捷迈医疗、毅达医疗及美敦力威高骨科器械有限公司担任重要销售方面职务，2011年至今担任公司执行董事兼总经理，2014年至今担任董事。副总经理兼董事会秘书范湘龙先生负责公司的总体管理与经营，自2002年在美敦力公司脊柱及生物材料部门国际市场部担任资深经理，2011年任上海拓腾医疗器械有限公司市场总监，2014年任公司董事兼副总经理，2018年兼任公司董事会秘书。

5.2股权结构

公司核心高管持股41.03%，为一致行动人，同时员工通过持股平台持股12.73%。公司董事长刘明岩持股14.43%，董事、总经理徐农持股17.41%，董事、副总经理、董事会秘书范湘龙持股9.19%。启明创投2013年通过QM5Limited间接持有公司23.90%股份，为公司第一大股东。

南通宸弘系公司员工持股平台，持股12.73%，于2014年设立。公司将年度或季度业绩考核作为选拔的重要参考依据，实行股权激励计划的选择范围为：公司或其控股子公司高级管理人员、核心技术人员、业务骨干及其他重要公司员工。公司股权激励计划认缴出资总额为52百万元，间接持有公司12.73%股权。

核心高管为一致行动人，合计持股41.03%

5.3股权激励

见5.2，有员工持股平台，但没有就业绩激励做具体说明。

六、是否值得投资，在何种情况下有肉？

值得投资！

6.1当前股价

37.75元

6.2股价多少时值得投资？预期赚多少？

40元以下买【31-35-37】，80元考虑阶段卖，具体边走边看。当前80亿，4-5倍看320-400亿。

2019年3.5亿营收=》2021年10.5亿营收，营收增加2倍，净利润增加2倍，市值至少2倍。240亿市值，再提升个估值，那就是240-300亿的路数了。

可比公司估值情况：

同业公司细致对比与研讨判断：

当前阶段，三友的下行估值，如果净利润增速保持年均35-45%，下限区间应该在55-60倍。

三友的扣非增速非常迅猛，还处于小基数阶段。

三友这三年的业绩增长可能没有太大说明力，因为它相当于一个新兴公司一样，营收从很低16年不到一亿增长到现在的3亿。

相当于大博早期，做的比大博要好一些。

进入了陕西改变命运，有点偶然成份，接下来大本营陕西不可能提供这样的增量了，就要看其他区域了。

后面看渠道了，公司整体卡位的赛道、管理层都算不错的。是的，后面就看其他地区了。

真正考验应该就是这2020-2021这两年了。

Q：三友医疗产品的市场份额2015年至今增长很快，在此过程有没有关键时刻、里程碑？

A：在起步阶段，三友医疗花了四、五年时间与三甲医院的顶尖专家合作，让三友更加深刻地理解医生对临床治疗和产品设计的需求，同时专家们也开始了解到三友产品的独特之处，这个过程非常不容易，毕竟，在中国骨科领域，大部分医生对中国公司的印象还停留在模仿阶段，慢慢地，专家开始意识到三友的原创能力，以及三友产品在临床治疗上的独特优势。三友医疗也慢慢成长起来。真正让许多医生认识到三友医疗产品的临床治疗价值是在2018年以后，公司也初步建立了品牌。

可以搜下面的文章：十问启明创投胡旭波，解密三友医疗如何成为骨科植入物领军企业

骨科出现3-5家，300-500亿的公司，1-2家 800-1000亿市值的公司，是很有可能的。

三友有望至少成为300-500亿的公司。

公司要是在北上广做成了，这个空间就大了，上300亿就很轻松。

公司原研的能力还是很强的。三个都是美敦力出来的。

向下空间不大，向上三四倍，值博率挺高的。

大博医疗 12.7亿营收 4.66亿扣非利润 ；297亿市值 三友 4.1亿营收 1.25亿利润；大博营收是三友3.09倍，扣非净利润是其3.72倍。按照扣非净利润 81亿，按照营收98亿。剩下就是看三友在外面的扩张是否做的顺利，比大博做的好了。

凯利泰2019年 12亿营收 3亿利润； 三友 4.1亿营收 1.25亿利润。凯利泰 155亿 按照净利润，64亿；不过三友比凯利泰整体看数据要好。

市值区间：64-81-98亿；三个维度，下限到上限。

31.37元-39.71元-49.02元

三友医疗当前77亿市值。