价值成长股系列之晨光文具（603899）：疫情短期扰动业绩，看好长期成长逻辑

（一）主营业务（行业赛道）

赛道是生意的天然属性，海纳百川有容乃大，行业的容量决定了该行业公司的发展空间，是预测一家公司成长空间最重要的因素之一

1、中国文具市场空间广阔，但人口红利消失与无纸化的推进减缓文具行业收入增速

近年来国家对教育投入加大、经济水平提高以及各项相关政策出台助力中国文具市场的进一步扩大，但随着人口红利的消失、无纸化网络化的教学和办公方式的推行，使得中国文具行业发展速度逐渐减缓。

2018年，我国文具行业营收达到170亿美元，同比增长4.0%，较2013年14.2%的增速下降了10.2个pct。

2、行业集中度较低，市场仍处于碎片化状态

我国的文具行业在长期的发展过程中已经形成了“小产品，大市场”的特点。

2018年我国文具企业共有8000家左右，销售额在1000万以上的文具企业有800家，而销售额在10亿以上的文具企业仅4家，分别为晨光文具、齐心集团、广博股份和真彩文具。

当前，尽管国内龙头文具企业在品牌地位、渠道网络、研发能力、技术实力、生产规模等方面有一定的优势，但是总体来看市场仍然处于碎片化状态。

3、细分领域情况

（1）书写工具：中国书写工具行业市场规模庞大。行业集中度较分散但一路提升，晨光、得力、乐美位居前三。

（2）学生文具：K12群体规模下降，趣味、时尚成学生文具特点。

（3）办公文具：受益于阳光采购政策的推行，B2B办公直销市场未来前景广阔。

4、行业未来发展趋势

（1）在行业集中度提高的过程中，龙头企业由于规模、品牌认知、渠道覆盖广等优势占据到市场有利位置，市场份额进一步提高，强者恒强。

（2）受益于消费升级，精品文创迎来春天。

（3）销售渠道多样化，线上渠道重要性日渐提升。

（二）财务健康（安全边际）

我们说的不是那种明显的财务困局，而是随着当前上市公司很多都到了转型升级的关键期，有不少公司“隐秘”的财务健康问题，可能会被高速发展的表象所掩盖，从而造成投资者的重大损失

业务：晨光文具发布 2020 年一季报，20Q1 实现营收 20.84 亿元，同比下降 11.55%；归母净利 2.30 亿元，同比下降 10.95%。实现扣非后归母净利润 1.74 亿元，同比下滑 25.21%。Q1 业绩符合预期。

1、受疫情影响 Q1 整体收入下滑，但线上优势带来流量恢复

分业务看，传统业务预计下滑 10%以上，复学复工推迟，门店客流下滑，但公司扶持经销商开辟终端销路，如加盟店疫情期间入驻饿了么并上线直播。

科力普预计个位数下滑，疫情之下央企等多转为线上办公，但 3 月以来采购需求有所恢复。

生活馆零售预计下滑10%以上，九木布局购物中心，客流影响较大。晨光科技增速预计30%以上，作为公司线上销售的主要窗口，疫情期间有所发力。

分品类看，学生文具、办公文具同比降幅较低，仍存在品类拓展和结构优化的趋势。

2、毛利率和费用率基本不变，期间费用率个位数提升

整体毛利率上升 0.9pct 至 27.9%，主要系收入规模下降而部分成本刚性。期间费用率上升 3.4pct，其中销售/管理/研发费用率分别上升 1.3/1.2/0.9pct，宣传投入有所增加，费用上升整体可控。

3、全年预判传统业务稳健向上，科力普与零售大店增速可期

传统业务方面，各地陆续复学，Q1 延后的需求释放在即，同时公司进一步优化渠道、迭代新品，争取业绩稳定与市占率提升。

科力普方面，公司将持续开发大客户，并通过省心购业务开拓小微企业市场，保持业绩稳健增长。生活馆与九木方面，商场客流恢复一半以上，公司积累经验后完善选品铺货与运营模式，预计全年业绩向好。

晨光科技方面，线上销售提升趋势延续，未来或将形成常态化。

（三）核心优势（护城河）

任何伟大的企业都是要在残酷的竞争中百炼成钢，而护城河就是让企业既有能力在较长的时间内抵御无情的竞争对手攻击，也能够长期维持较高资本回报率的核心竞争力

护城河按形成难度由高到低可排序为：自然垄断、品牌价值、技术壁垒、规模效应。请大家带着这几个具体表现阅读下文，逐一对照，然后可以自己给该公司的护城河进行评级

品牌价值：

晨光文具拥有“4 大类，50 余个品项，超过5000 款品种”的文具产品系列，文具产品线广度和深度均位居国内前列，率先在内需市场确立了自主品牌销售的龙头地位。

技术壁垒&规模效应：

产品与渠道驱动成长，传统业务实现破局

1、产品端：设计研发与供应链优秀，推动毛利率、量价齐升

1.1、设计研发实力不断加强，各产品赛道推陈出新，为传统文具破局、精品文创开发提供强大的后台支持力量。

1）公司每年推出上千款新品，多款核心书写介质的研发和制造都取得突破，部分已经投入实际生产。

2）速干、超顺滑、大容量、悬浮护套等强功能产品，水性书写介质材料和高品质画材的研发和制造取得突破，掌握了核心技术。

3）中性速干产品、易可洗水彩和魔法变色水彩实现成功开发和顺利量产。

1.2、公司研发实力卓越

公司2018年研发支出达到1.14亿元，拥有专利1204项，研发人员数量418人，占员工总数比重达到11.38%，研发投入力度与同业竞争对手相比显著领先。

1.3、聚焦重点品类，升级产品结构，高品质高性价比产品线不断扩充

公司已拥有“4大类，50多个品项，超过5000款品种”的文具产品系列，文具产品线广度和深度位居国内前列。近年来，公司完善精品文创产品布局，扩充高价值产品线，调结构促增长，保持原有大众品类的优势，拓展儿童美术和办公品类，大力推动精品文创的增长，适应消费升级的趋势，使之成为推动公司成长的第二引擎。

1.4、供应链管理能力优秀

公司拥有敏捷的供应链，能够从信息搜集、研发设计、采购、生产、分销各个环节实现对市场的快速反应。公司率先在全行业系统性地导入了科学的供应商评价区分管理体系，率先建立起专业化的供应商管理及SQE团队。

2、渠道端：多元化渠道拥抱“新零售”，晨光科技助力线上销售高速增长

2.1、线下销售渠道多样化，紧跟“新零售”潮流渠道升级

基于文具产品特性以及国内文具消费的现状，公司针对性地建立了以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA销售和境外经销的销售模式，并且率先在国内文具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理和特许经营管理。

传统校边商圈仍占主导地位，其他类型商圈和销售形态增速更高，销售终端形式呈现多样化，新兴渠道与业态悄然形成，渠道升级和渠道竞争愈加明显。

2.2、公司零售终端网络覆盖的广度和深度具有明显的先发优势和领先优势

公司首创“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式，与各级经销商（合作伙伴）共同建立了“稳定、共赢”的分销体系。

截至2019中报期末，公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端超过7.8万家，其中包括标准样板店、高级样板店、加盟店、海外门店和办公店五大类门店。

公司聚焦重点终端，打造高效益门店，推进渠道优化升级：

（1）持续推进单店质量提升；（2）积极推进连锁加盟升级；（3）持续推进配送中心升级，打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区；（4）提升头部产品上柜率，提升重点商圈占比，扩大市场份额。

（四）成长前景（是否为时间之友）

我们对于企业是否为时间之友的判断标准主要是：营收增长随规模增长是否为正相关；营收增长随时间推移是否为正相关；利润增长随营收增长是否为正相关。请大家带着这三个逻辑阅读下文，思考公司的未来前景

1、传统文具：刚需群体、消费升级支撑量价齐增，行业集中度较低

1.1、国家政策有力支持，下游庞大消费群体支撑量的增长

教育事业的持续投入有效改善了青少年儿童的学习条件，有助于文具行业的发展。

2008年到2017年的10年间，每年教育经费总额由14501亿元增长到42562亿元，CAGR+11.37%，持续高于同期GDP增速；教育经费占GDP的比重也由4.54%提升至5.19%。

文具行业的下游消费者包括C端数量庞大的学生群体、职场办公人士，以及B端各类企事业单位、政府部门等，庞大的刚需消费客户群为文具行业带来广阔的市场空间。

目前，3亿左右的在校学生和1亿左右职场办公人士构成文具行业的核心消费群体，相应地，书写工具、学生文具和办公文具等传统文具产品，作为日常必备的刚需消费品，市场空间广阔。

1.2、价格敏感度低利好消费升级，人均文具消费水平增长空间大

1）、居民可支配收入、人均文教娱乐消费支出日益提升，驱动文具消费的客单价增长

2013-2017年，全国居民教育、文化和娱乐方面人均消费支出由1398元增加至2086元，年均复合增长率8.34%，在人均消费总支出的占比由10.60%提升至11.40%。

文具消费的价格敏感度较低，未来增长动能将在“量的增长”基础上，叠加附加值溢价带来的“价的增长”。

2）、与海外成熟市场相比，我国文具行业人均消费水平仍有很大提升空间

我国文具市场容量约为1,500亿元（215亿美元），占全球文具市场规模（2,500亿美元）的8.6%，与20%的人口占比不符。

同时，中国人均文具消费105元/年，较世界平均水平240元/年偏低。预计随着国家教育投入的进一步加大、居民可支配收入的提高、消费升级和品牌意识的加强，人均文具消费水平后续增长空间依然巨大。

1.3、“大行业、小公司”，集中度提升利好龙头品牌

我国文具行业竞争格局极度分散，行业集中度有待提升。目前我国从事文具生产的企业有9200多家，90%的文具生产企业年销售额低于1000万元，而年销售额达到10亿元级别的只有晨光文具、齐心集团、广博股份和真彩文具4家。

相比海外文具龙头史泰博、欧迪办公2015 年各占38%市场份额相比，我国文具龙头企业市占率仍有较大提升空间。

随着市场的不断发展，文具行业的市场集中度逐步提高，上下游并购不断提速，行业整合空间进一步打开，优质的品牌文具企业占据市场有利地位，强者愈强。

2、精品文创活力迸发，文化大IP打造爆款产品

2.1、“口红经济”时代来临，多品类、多业态精品文创崛起

房价挤出效应下，“口红经济”异军突起，消费者更加追求性价比、阶层认同、文化价值和精神享受。 

当前的消费升级更侧重于对性价比和生活方式的追求，具体表现在：购买有阶层认同诉求，追求从“有用”走向“有品”；从拥有更多走向了拥有更好；从功能的满足走向情感的满足；从物理高价走向了心理的溢价。

精品文创的边界已经由文具延展到生活百货和手工艺术等。精品文创店通过跨界融合多元业态、文化情怀赋能、沉浸式场景营造、全方位贴心服务等方面的优化提升，成为体验式经济洗牌后实体店发展的新模板，主打小而美、小确幸，横跨多品类、多业态的购物中心店、“生活馆”、“精品买手店”遍地开花。

2.2、 故宫文创爆款效应发酵，文化大IP开发和变现空间广阔

IP产品市场规模宏大，精品文创与IP跨界合作能够在很大程度上赋能品牌、赋能销售，为IP买单成为一种潮流。根据中国制笔协会，2018年文具行业IP产品销售规模达到了950亿，同比增长50%以上。

IP跨界合作也能够在很大程度上刺激消费者，提升品类活性和客户感知，品牌结合时下流行元素，也让传统文具品类焕发了新的生机。

根据《中国品牌授权行业年度报告2018》，有94%的被授权商表示，有IP授权产品的销售额要高于其他同类产品，其中销售额超过同类产品一倍以上的接近20%。

对待同类产品，在有无IP授权形象上，消费者心理普遍能接受有IP的授权产品要比同类产品价格高。 

2.3、 办公直销市场快速释放，龙头平台发力空间较大

大办公文具用品市场稳定增长，第三产业发展构成有力驱动因素。根据中国产业信息网，国内大办公文具（包括办公家具、器材等）的市场规模预计约1.6万亿，未来3-5年CAGR约9%，到2020年市场规模可达2.2万亿。

对比发达国家，我国第三产业占GDP比值、第三产业就业人数占比都有较大的提升空间，在优化产业结构，加快第三产业发展的政策呼吁下，未来B端办公文具需求的提升是必然趋势。

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