现在让我们静下心来，梳理一下最近的债券市场在发生什么。

如果我们回顾2019年的大部分交易日，每天十年期利率债日内波动都很小，有时甚至不到1BP，可是2020年的利率债波动，大家都见识到了，经常出现日内5BP以上的波动幅度。

这其中折射的是市场对当下宏观经济的巨大分歧。

这差异的来源主要是两方面：

一个是对经济回暖的幅度和节奏；

二是经济政策的效用和边界。

我们先来看第一个。

市场的共同认知是经济在回暖，区别在于是W型、U型还是V型。

因为主流发达经济体的疫情基本见顶，但是南美、俄罗斯甚至印度的疫情还在爬坡，最终会演变成什么样？对全球经济和中国经济影响几何，没人能说得清，所以就产生了对经济回暖幅度、节奏的巨大分歧。

认为经济W型回暖的投资者认为，全球疫情距离结束尚有时日，需求仍然萎靡，经济仍有一跌；

认为U型的投资者认为，尽管全球疫情还在深化，但是随着全球政府的共同努力，最差的时候已经过去，但是完全恢复还需要时间；

认为V型的投资者认为，国内经济最差的时候已经过去，接下来只会越来越好，只不过是经济增长率的斜率不同而已。

但是不管投资者认为经济以何种方式回暖，有一点大家又是认同的：

那就是经济不可能恢复到19年的状态。

也就是说，大家都认为现在会从谷底里上来，但是短期回不到之前的状态。

就像一个考10分的学生，开始拿20分，30分了，尽管在进步，但还是不及格。

经济回暖是事实，但是经济仍然很差也是事实。

这使得多空双方都有自己的理由，厮杀惨烈。

第二个，经济政策的效用和边界。

我们从两会的定调来看，无论财政政策还是货币政策，都没有超预期，在历史级的考验面前，我们保持了惊人的定力、理智和克制。

央行领导层已经在多个场合表达了货币政策定力和空间的重要性，在一季度不得已的货币政策宽松之后，整体的经济政策重心转移到财政政策，这一点我们之前有所提及。

而且，进入5月下旬以来，我们可以明显的感觉到资金面开始紧了。

很多同业都把原因归结为：税期、缴准和债券超量供给。

我认为这并不是核心原因。

4月份就没有这个原因吗？

有的，但是4月份并没有紧。再远了说，之前，以后都会有税期、缴准，有多少时间是真正紧的呢？

对于资金面真正起决定作用的是央行。

这说明央行认为一季度的货币宽松力度，是他们所能接受的极限。

期待比一季度更宽松的投资者可能要落空了。

目前7天OMO利率是2.2%，二级市场DR007远远低于这个值。即使是降息降准预期仍然，市场是不是已经price in了呢？

至于创新直达实体经济的货币政策工具，我觉得可以借鉴韩国央行最近的方式。（政府成立SPV，央行和政策性银行贷款注入资金，进入二级市场买入债券和商业票据）

但是央行的作用再大，也是有边界的，不能把所有解决问题的方案推给央行。

既然财政刺激都没有超预期，那么财政赤字货币化就更不可能了。

当然我们讨论过很多次，无论中央政府还是地方政府，财政能够腾挪的空间确实很小。

但是利率债的超量供给也是实实在在的。

今年大家压力都大，尽管两会没有制定GDP目标，但是该做的事更多了。

金融体系（主要是商业银行）要把超量的债券供给吃下，也要拼命放贷款维持企业正常运转。财政体系也要螺蛳壳里做道场，用好每一分钱。

现在的问题是，我们目前如此克制的货币政策和财政政策，对经济的影响也是缓慢的。

总结一下，就是货币政策仍然宽松但是在释放鹰派信号，财政政策低于预期但是宽信用成为重心。

多种因素作用下，市场产生巨大的分歧也是必然。

对于市场，我们认为中短期调整压力持续存在，长端调整空间较小且配置价值逐渐显现。