杉杉股份因为收购LG的偏光片成为了又一次的关注点，对这次收购有看好的认为是一次低价值买入，也有看衰的认为公司多次转型不误正业。本文的主要目的是分析这次收购的情况，总结公司的以前业务的情况以及预测公司的未来估值。

一、此次收购的LG偏光片的基本概述

1、本次收购为上市公司收购，大股东全额出资，标的估值较国内资产优势明显

此次收购LG的偏光片业务是上市公司向LG化学支付7.7亿美元取得的偏光片公司70%的股权，收购后LG偏光片公司业务纳入杉杉股份上市公司名下，剩余30%双方约定每年按比例收购，其最终结果是杉杉股份全部持有偏光片业务。这次收购无论从资产规模上还是从未来收入构成上都将对上市公司的业务构成影响。上市公司控股股东也非常看好收购，全额认购了增发资金31.36亿元，对应的认购股价除权后大约在6.42元/股。

LG化学的偏光片业务一直处于行业前三的水平，其本身市场份额第一，总市占率25%，行业CR3集中度65%（与住友化学、日东电工并称偏光片三强），较国内的三利谱、盛波光电（深纺织旗下）具有明显的规模优势和技术优势。

标的公司总资产在80亿元左右，负债率53%，营业收入100亿元。由于没有具体的业务收入标准，国君有篇文章通过对LG化学整体的分析推测出财务成本大约在2.6%左右，税率按照25%计算，计算出偏光片贡献利润在7亿左右。

这个估值相对于国内的三利谱、盛波光电来说还是非常有诱惑力的。

2、偏光片业务短期内仍属于供需关系紧张业务，业绩相对较有保障。

对于偏光片这块的估值，一定会有人问业务是否业绩可以持续以及LG为什么要出售偏光片业务呢？首先简单说一下偏光片业务。偏光片主要就是就整自然光源方向的业务，主要用在LCD上大约占到LCD材料成本10%（LCD两片，一片处理自然光源，一片处理背光板的光源；OLED上仅需要一片圆偏光片片，主要用来阻隔ITO电极在强光的反射，由一块结合1/4波片的偏光片组成，工艺和材料和原有路径差别较大技术含量高）。

主要构成TAC（PVA的保护膜）和PVA，两者占据成本70%（这部分材料主要日本公司在做可乐丽等，国内主要是新纶科技、乐凯集团、皖维高新）。

随着国内面板行业的转移偏光片为代表的产业链转移已经成为了定局，这点在韩国和台湾都得到了印证。台湾的面板行业崛起，出现了友达、群创这样的企业，从而诞生了奇美、明基材料这样的公司，韩国的面板崛起，诞生了LG、三星这样的公司。一旦产业格局形成，很多企业的优势都不在了，比如台湾的力特光电，原来主要给友达、群创做偏光片，但当友达、群创扶持自己的企业，那么企业必然退出这个行业。所以我个人的理解是LG退出了这个产业，因此也将偏光片进行了出售。

总体看随着国内LCD的供给加大，国内偏光片的共计是不够的。2019年，全球偏光片产能约为7.15亿平方米，IHS预测到2022年，全球将有10条偏光片生产线投产，预计促使偏光片产能超过需求的24%，转为产能过剩。2019年国内化率目前仅有10%，目前国内大约需要2.2亿平米的偏光片。

而国内产量从目前看产能是不够的，但如果产能全部释放也将产能过剩，这个和IHS预测相仿。所以我们目前认为2020-2021年前偏光片产能是不够的，这保证了我们预测LG偏光片的利润在7亿左右的合理性。

二、杉杉股份2019年业务构成

杉杉股份2019年主营业务收入在86亿左右（近三年基本维持这个水平），其中主要以锂电池材料为主具体情况如下：

正极材料归上市公司利润1.92亿元，同比下滑52%；负极材料利润1.47亿元，同比上涨35%（负极未来增长仍然可期主要是内蒙的负极10万吨，目前仅4万吨）；电解液利润-0.4亿元；光伏利润0.72亿元，同比上涨18.38%。按照可比公司对比，进行分板块估值（剔除光伏和服装，认为这两块业务为0）大约在220亿元，如果按照公司平均每年3亿利润计算（考虑到正极确实2019年不好）按照40倍PE计算，应该在120亿市值水平。取两者平均数值大约在150亿作为原来标的的平均值。

杉杉股份一直持有大量金融资产，不算其持有的其他金融资产，主要算其主要的上市公司资产：

杉杉股份还持有洛阳钼业0.47亿股，市值约1.2亿；宁波银行0.73亿股，市值约18.2亿股，稠州银行2.47亿股（由于没有上市，其每年分红在0.25亿元，按照5倍PE）市值约在1.2亿元，总计20亿市值。

三、未来估值预测

综上分别按照上述的方式进行测算如下，我预测公司估计未来17-21元左右。

目前本人持有杉杉股份，因此上述的测算全部是站在自己的立场上进行的主观判断，不作为任何的股票推荐，因为这个测算有很多不足。如果您对上述计算有任何的不同看法也请您指出，特别是针对锂电池的正负极的走势和看法希望听听大家宝贵意见。