简单科普

这是一家主营化工产品物流的公司，简单来说，就是危化品物流。区别于传统意义上的物流企业，危化品物流算是一个比较独立的，小众的细分行业。可以简单的理解为，化工产品生产企业把一些易燃易爆的化学类产品生产出来，交给密尔克卫这样的物流企业，完成一系列的仓储物流程序后，送到下游客户的手里。这样一门生意核心就在这个“危”字上，他代表着一种门槛，这个门槛还不低。有了这个门槛，这个行业就有了蓬勃发展的基础，也就有了相应的研究价值。

说起来，密尔克卫这个名字挺有意思，一看这4个字就知道不是中文，显然是什么单词音译过来的。确实如此，密尔克卫这个名字取自英文MilkyWay，即银河，这个公司的创始人叫陈银河。

这个公司主要业务有三块，分别是货代、仓储、运输，还有一个小小的化工品交易业务，这个虽然增速很快，但基数还不大，且毛利率太低（6%左右）。

货代业务是公司的主要收入来源，这两年增速比不过仓储，因此业务占比正在降低。

仓储业务是公司现在的明星业务，增速很快，已经在公司占有相当的比例。

运输业务很大程度上依赖仓储业务的发展，可以理解为仓储的衍生业务，这个业务的发力是后置的，目前公司正处于规模的扩张期，仓储面积增长迅速，运输业务在后续也会慢慢开始有所表现。

核心逻辑

从灾难中走出的好生意

2015年8月12日，坐标：天津滨海新区，一声巨响，165人殒命，8人失踪，798人受伤。这是一起特别重大安全事故 ，天津港的瑞海公司危险品仓库发生火灾爆炸事故。2016年11月7日至9日，8·12天津滨海新区爆炸事故所涉27件刑事案件一审分别由天津市第二中级人民法院和9家基层法院公开开庭进行了审理，并于9日对上述案件涉及的被告单位及24名直接责任人员和25名相关职务犯罪被告人进行了公开宣判。宣判后，各案被告人均表示认罪、悔罪。天津交通运输委员会主任武岱等25名国家机关工作人员分别被以玩忽职守罪或滥用职权罪判处三年到七年不等的有期徒刑，其中李志刚等8人同时犯受贿罪，予以数罪并罚。

根据内地传媒《财经》披露，瑞海国际的真实股东之一为已故的天津港公安局原局长董培军之子董社轩，其现已被调查。新京报也引述不具名的天津塘沽多名官员，证实董某是原天津港港口公安局局长之子，在瑞海公司持股并参与经营。

天津港的爆炸并不是孤例，爆炸在这个危化品物流仓储的行业里屡见不鲜，只不过天津港这个事情影响太恶劣，引发了巨大的负面舆论。自天津港事件后，湖南、河北等地也陆续发生了几起类似事故，当然这其中有一些是天灾，但更多的还是人祸。从这一点上看，危化品物流行业的发展基点本质上是腐败程度降低和安全意识的提高。由于腐败，诞生了大量不合格、不合规的危化品物流公司，权钱交易甚至一度是这个产业的代名词，但随着恶性事件的爆发，市场和监管层都开始倾向于将订单交给合格的、优质的业内公司，而不再是过去单纯的屈从于权利。

腐败程度的降低将这个行业的优秀禀赋展示了出来。我们知道，物流业本质上是个低技术含量的行业，但其中的几个细分行业技术含量却很高，比如冷链物流，又比如本案的危化品物流。其中壁垒简单概括可以归纳为2个字：专业。

“专业”这个词，可以拆分出三种不同的解读，从而形成三方面的护城河。

1）经验

化工品，尤其是危化品，在仓储、运输环节的操作具备较高门槛，在这方面有经验的管理团队、熟练的一线操作工以及具备相关资质的仓储物流类固定资产组成了相当强大的核心竞争力。这个生意原本存在大量的不合规、不合格的中小企业，但随着各种危化品爆炸、泄露等负面事件，物流企业的经验成为了胜出的关键。

2）粘性

大客户，尤其是行业头部的客户在招标过程中，基础供应链服务质量和价格固然是重要的考量因素，但物流公司的风控意识和能力、IT监控管理能力、社会责任感都是化工企业考察的重点。这些因素综合决定了这个行业的客户粘性会很高，区别于一般供应商，这种上下游的合作关系会相当稳固，对于头部的危化品物流企业来说十分重要。

3）执行力

由于合作的长期性，下游大客户更倾向于选择效率更高、团队更稳定的企业。试想，一个化工企业客户面对一个是领导亲戚开了没多久的公司，一个是过去干了10年的危化品物流公司，在没有权钱交易的背景下，会选择哪个？显然是后者，因为一旦开始合作，客户显然会更相信后者的长期服务质量，不会担心合作伙伴赚了钱就变得不务正业。

危化品仓储物流是一个非常容易引发社会不良反响的生意，一个负面问题极少的公司，往往容易成为下游的选择，对于企业的未来发展事关重要。

大市场、低集中

 再来看看空间。空间，是这个行业最大的看点，我们来看几个数据，然后算笔账。

 这里采用天风证券的算法，个人认为比较合理。

取17年的数据。

 2017年化学原料及化学制品制造业主营业务收入8.71万亿，全国物流总费用占GDP的比例为14%，根据中物联危化品物流行业年度调研数据，化工行业第三方物流市占率约25%。

8.71万亿*14%*25%=3000亿。

 密尔克卫在2017-2019这3年的营业收入分别为，12.91、17.84、24.19亿，不考虑行业总规模跟随GDP增长，仅维持3000亿的假设的话，那密尔克卫的市占率在千分之5——千分之8之间。

 这已经不是简简单单一句，大行业、小公司的事了，这个行业的分散程度高的令人发指。然而，密尔克卫在第三方物流行业市占率还能排名到第四，排名第一的是中化集团，第二的是正本物流，第三的是中外运化工国际物流，第五的是中远海运化工物流。按照同口径的数据，行业第一的中化国际物流2016年营收40亿，也才1.35%。这个行业的CR5居然连3%都不到。

 导演认为，这种极度分散的格局能持续的时间已经不多了。多次负面事件的发生导致了行业的监管力度正在快速提高，动辄一万多家危化品物流公司过几年还能剩多少？光舆论压力和政绩压力就够让政府官员喝一壶。

 上一篇文章里我们研究过东方雨虹，提到防水材料行业市场集中度偏低，雨虹的市占率只有5%不到，然而对比密尔克卫所属的CR5不足3%，还是小巫见大巫了。低集中度的生意，如果遇到某些刺激，使得行业集中度可以快速提升，那带来的投资机会是相当罕见的，A股市场里的典型例子比如牧原股份。试想，现在CR5是3%，10年后能达到30%，密尔克卫从当前的千分之8的市占率提高到百分之10%，十年十多倍，妥妥是有了。当然，这个是理想情况，未来能否实现，还需要我们持续跟踪。

 集中度的提高并不能和单个公司市占率提高划等号，这里面少了一个竞争方面的判断。从目前的已有资料来看，密尔克卫在和行业第一、第二的竞争中，并不具备鲜明优势，究其原因是国企与民营企业之间的竞争问题，相当于说，国企的出身在这个行业上更有优势。当然，这对于民营企业来说也是一种鞭策，推动密尔克卫更好的进行信息化改造，更注重服务质量。当前的劣势不代表永久的劣势，何况行业大势仍旧是集中度的提高，行业潜在进入者由于行业准入门槛的提高短期内难以大规模介入，总体来说当前仍旧是一个发展的战略黄金期。

 对于和国企的竞争，这里其实还有另外一种小众的声音。他们认为，危化品物流行业的国企并没有真正的优势，效率低+进步慢最终国企的头部地位会送给民营企业。这种观点导演认为，目前为止还看不出，由于这个行业调研难度太大，导演调研要么是买资料要么是打电话，面对一个行业上万家企业只能说有心无力。从这个角度看，头部企业之间的PK难以精准把握，所以这个行业投资逻辑中最重要的一点是头部企业份额的整体提高，而并非民营与国营之争，至少现在远远不是。

 不过民营企业胜出论确实也是有迹可循的，以密尔克卫为例，公司目前的客户结构中，开始陆陆续续出现一些汽车行业客户（奔驰、特斯拉），这种现象表明一些企业的货物尽管不能严格算是危化品，但也有安全仓储物流的需求。这样想来，随着客户范围的扩大，营商环境将趋于干净，而在一个公开透明的竞争环境中，民营企业显然存在竞争优势。

两类客户

 说起来，即便是并非传统物流的危化品物流，也同样是个苦力活，反应到数据上，就是偏低的利润率。因此，这个生意怎么扩张，怎么提高利润率，就成了一个核心问题。

从数据上看，密尔克卫的毛利率呈现明显走低趋势，从2014年的24%跌到了2020年1季度的18.3%。大致来说有这么几点原因。首先，危化品物流的成本比较高，一方面车辆等资产要求高，一方面额外支出高，一方面员工成本高等等。

区别于一般的物流，危化品物流的运载工具显然造价会更高，在密尔克卫当下这个业务扩张期，大量买入新运力会带来更多的折旧，影响毛利率。另外，危化品运输过程中涉及到安装监控设备，比如在仓库里大量安装摄像头、搭建信息管理系统、货车中搭载摄像头等等，这些支出也比一般物流要高出不好。再有，司机的疲劳驾驶等问题也提高了成本，为了防止司机疲劳驾驶，公司会做预警系统，监测司机的精神状态，这就会无法避免的招聘更多的司机以保证驾驶过程中司机的精神状态，诸如此类，人力成本也会有所提高。

除了成本外，竞争环境的变化也严重影响了毛利率。市场集中的过程必然是一种竞争加剧的过程，这种时候大家刺刀见红你来我往，想安逸的吃利润，其难度显然要比以前的行业红利期大得多。这个过程还有很长的路要走，毕竟中小企业出清不是一朝一夕的事，起码是5年以上的过程，这个过程里利润率必然是一个先低后高的走势。另外，由于宏观经济的不稳定性，国际物流的订单量无法保证，现在也影响了公司的利润率。

针对这种情况，密尔克卫虽然受到不少影响，但也不是坐以待毙。这个生意提高利润率的方法最重要的还是看溢价能力。说白了就是，服务大客户，压榨小客户。大客户比如陶氏化学，这种公司订单量大，稳定性高，范围广，因此密尔克卫必然要迎合大客户，大订单，低利润率，凭借大客户的开发，扩展业务疆土范围，搭建更多运力和仓储设施。有了更多的基础设施（仓库、货车），覆盖了更多范围，就可以拓展该区域的小客户。目前中国的化工企业千千万，危化品物流企业都极度分散，根本不愁找不到客户，很多地区的客户还处于没有合格的物流服务状态中，因此，小型化工企业是密尔克卫一个很重要的利润来源，其利润率要显著高于大客户。

一块仓储撬动三大业务

 在业务开展的过程里，仓储，成了公司业务中表现最为出色的一环。

 过去几年，密尔克卫的仓储业务表现十分亮眼，肉眼可见的高速发展映射出这个行业需求的增长有多大，然而，即便是如此高增，公司仓储业务仍旧是供不应求。一方面，资质壁垒让新进入者没有机会布局仓储业务，一方面化工园区内规划的仓库国企不太乐意承接，再加上密尔克卫这几年到处收购，这个黄金业务才呈现出了水涨船高的走势。

 仓储业务也同样有两类客户的问题。

 对于大、老客户，合同普遍是3年一签，价格比较低。

 对于新客户，合同是一年一签，合同到期后基本就是涨价的节奏，利润就这么出来了。

 除此之外，仓储业务还是其他业务的基点。有了仓储业务，也就有了配送业务的基地，因此，仓储实际上是撬动一个区域业务的核心变量。可以这么理解，当密尔克卫在某地设立仓库后，一方面会即时获得仓储业务，一方面就可以围绕仓储展开其他业务，徐徐图谋更多收入来源，有一种划地盘的既视感。

 这里还有非常重要的一点——买仓库比租仓库更便宜。是的，你没看错，现在的仓库售价和租金比起来，如果你买一个仓库，每年去折旧他，比租仓库的成本更低。这也导致了现在密尔克卫选择的路线不是租用，而是到处收购和自建。

 这里有个数据，2017年密尔克卫的自建仓库是18万平，到2022年，自有仓库要达到35万平方。算上租金上涨，算上额外衍生出的业务，再看看行业的分散程度，想想确实是值得期待。

财务数据

财务方面，密尔克卫主要需要考察资产负债表上的相关数据。

资产端，公司流动资产一共12.38亿，其中应收账款占7.75亿，是最大的一块。作为产业链上游企业，账期的存在导致公司应收账款数额和占比偏高是合理的，但这里我们要注意这个占比是否会出现异常上升。一旦出现异常上升，则说明公司的经营情况出现明显恶化，你们懂的。

反过来说，如果这个占比开始持续下降，则也反映出公司话语权的提高，是极大的利好。

非流动资产方面，需要关注商誉和固定资产。其实公司的无形资产也很大，但这一项主要就是土地使用权和软件，都属于刚需，所以不用投入太多精力。

商誉方面，由于公司这几年多次收购，积累了不少。目前公司商誉3.4个亿，总资产27.3亿，占比12.4%。具体情况如下：

 细致看下来，这些并购形成的商誉都是扩张过程中避免不了的情况。前文提到过，危化品物流这个生意尚处于跑马圈地的过程里，为了获得更多的业务，地域扩张是必不可少的组成部分。根据调研数据来看，密尔克卫自建的仓库大概8-10年回本，而收购的仓储业务大概12年回本，价格显然都不算高（对应PE12倍），因此，我们只需要关注商誉形成后公司业绩增长的情况即可，另，如果公司可以在未来定时不定时的计提一部分商誉就更好了。

 最后来看固定资产。

从图上看可以发现，固定资产最大的组成部分就是房屋，也就是仓库，自建的仓库。

这里要进一步考察折旧，公司的折旧大概1年7000多万，现在账面上不到7个亿的固定资产，10年内会被折旧全部折掉，留下的都是账面价值为0，但效果杠杠的优质资产。

 再来看看ROE。

从ROE看，除了15年表现过于亮眼之外，其他几年还是比较中规中矩，且在16年以来，公司的ROE水平出现了比较明显的平缓上升趋势，这对于一个利润率偏低导致ROE偏低的公司而言实际上较为难得。

拆分来看，ROE的提升得益于利润率和杠杆两方面的作用，周转率是下滑的。

而利润率的提高得益于管理费用和销售费用两方面的降低，营业成本过去几年保持均衡。

通常来说，销售费和管理费用率很难持续下行，一旦下行基本就是一次性的红利，想要提高利润率，还是要降低营业成本或者提高单价。然而，现阶段的竞争环境总体来看，利润率的提高颇有难度，还是指望密尔克卫快速上规模更靠谱一点。

FAQ

估值

当前公司市值180亿，PE（2020E）是60多倍，处于明显的历史PE顶峰。

然而话说回来，现在有哪个好公司的估值不是历史顶峰？为了能驾驭这个高耸的估值，唯一的办法就是通过高质量、高速度的增长来摊平。

密尔克卫过去三年收入的平均增速在30%以上，属于中国A股市场里的翘楚了，且其核心的仓储业务这两年都有50%以上的增长，可以说这个公司是未来几年难得的高确定性、高增长的企业，要珍惜。

拜托跌一下可好？

有啥风险和机遇？

风险也不是没有，具体来说导演认为还是来自于竞争。

首先，危化品物流行业处于洗牌阶段，竞争变的异常激烈，行业产能出清的过程里难免会有一些变数，公司的利润率会难免因此受到负面影响。所以，无法保证公司可以每年都以极高的速度生长壮大，偶尔的减速概率还是很大的。

其次，目前来说行业内的领导者是国企，而国企目前不太乐意去参与很多园区内的危化品仓储项目，给了密尔克卫机会，未来可能会出现这些玩家入局的可能，和算是个潜在利空。

机遇方面，2020年9月很可能会出台危化品仓储物流的新国标，这对于行业的洗牌构成实质性利好，密尔克卫作为制定标准的企业之一，一旦新国标落地，增速有望进一步加速。

与东方雨虹的对比

密尔克卫和东方雨虹都属于行业上具有极大潜力的典型例子，东方雨虹作为行业第一，市占率不过5%上下（不同口径有说12%的），密尔克卫则是危化品物流行业里排名第一的民营企业，市占率不超过1%，两者潜力都相当巨大。

具备潜力的同时，两个公司又都受益于行业标准的提高。凭借各自不同的外力推动，两个行业的集中趋势都十分明显，行业红利非常足，都是难能可贵的标的。

但问题也有，东方雨虹的问题是行业集中的动力不够足，而密尔克卫的问题是公司的话语权不够硬，利润率提升很缓慢。算是美中不足的一些问题，对于我们这种投资者而言，需要多花点心思去盯着，好机会遇到上车即可。