熟悉铁歌读书的朋友都知道，这些年，铁歌读书最喜爱的就是三只股：格力电器、片仔癀和贵州茅台。此三大牛股也确实贡献了绝大部分收益，我甚至认为，在大A股真正能够给投资者带来巨大收益的，莫过于此三股（多么痛的领悟）！这三只股，‘要么第一，要么唯一’，优势长久，源源不绝，代表着中国制造国药和国酒，可谓不打折扣的“中国名片”寡头企业。过去一直是长期大牛股，近期片仔癀和茅台也是迭创新高! 如果有哪只股可以反复打孔 ，那非这三只股莫属。注意，我们定义的“打孔”是买入后到卖出必须有100%涨幅才算完成一次打孔（至少也得像格雷厄姆那样定义的50%）否则是不算的。今年以来，由于疫情原因，满仓空调的格力电器的弱点显露出来（空调需要进社区安装维护，疫情放大了格力产品结构重仓单一的弱点），再创新低，而反观竞争对手美的集团，由于仓位平均，她分仓投资了生活家电、空调、智能机器人等领域，市场虽下滑，但还是录得历史新高，截至2020年8月26日，美的集团最新市值4865亿，而格力电器最新市值3212亿。市场差距上千亿，这这到底是美的高估，还是格力低估呢？格力电器让熊市的我们赚了几倍，会在牛市让我们亏钱吗？格力是否再次迎来打孔挥杆的绝佳机遇？本文就”困境反转”中的格力的客观投资价值进行理性分析！

（一）好生意

一、行业分析

家电行业分为白色家电、黑色家电和厨房小家电等分类。过去以空调为代表的白色家电和生活家电为代表的美的集团都获得了高速增长。但彩电行业由于技术更新快，消费变化快，库存压力大，企业常常陷于价格战的泥塘导致企业发展受损，比如过去的彩电龙头四川长虹。如果按照行业护城河的特性来分析，白色系家电相对黑色系家电企业，技术变化较慢、需求长期稳定增长，一旦形成品牌和规模优势，其他企业要获得新的入场券是比较困难的。因此，这个行业的主要市场份额由产生了格力美的海尔等巨头长期把持，最近，小米集团上市，这个行业竞争也是激烈，小米想通过创新来攻破传统家电和手机厂商的护城河。

2017年，中国家用空调产量14350万台，同比增长28.7%，销售14170万台，同比增长31%。长期来看，空调依然有较大提升空间。但随着居民消费升级的家属消费者对品牌认可度，产品品质包括空调的节能、健康、舒适性、智能化提出新的标准，更新换代需求表现强劲，以及新的城镇化推进城的推进加快，而在外销方面“一带一路”战略，为中国企业走出去创造机会。

我们看看白电行业是不是一门好生意呢，她有哪些特征，区别于别的不够好的生意呢？

第一、”很长的坡“。行业属于耐用消费品行业，行业周期和房地产周期存在一定正相关，但同时又受消费升级驱动； 家电行业算得上一个稳定的有长期刚需的市场，这里面的需求是美好生活的“刚需”。有家庭需求、商用需求和特殊行业需求。新需求也有更新换代需求。很多人认为空调有天花板，但其实，从日本和中国空调比数据来对比，从农村地区空调保有数据看，从十年为周期的替换周期看，从一个家庭可以按照多台空调的趋势看，实际上，空调市场还是没有饱和，未来5~10年预计依然是一个稳增长态势，当然，从家电企业来看，也开始转型，希望在相关新领域开拓新的爆品。格力希望形成突破领域是智能装备、生活电器、空气能热水器、工业制品等。

第二、“很厚的雪”。白电行业作为耐用品消费，最为主要的是在家电行业，国产企业已经能够掌控主要竞争优势，所以这是一个中国优势行业，在这个行业占据优势的公司，形成供应链的总体优势，从而可以有一个较高的利润率和ROE；

行业结构是在供需关系分析的基础上形成的，它描述了需求的细分结构（地域、年龄、性别、人群……），供给的总体特征（竞争优势、资源禀赋、集中度）和供需匹配的整体特征（行业价值链分析、竞争格局描述）

2020年的夏天，我们都开始热衷于讲“竞争格局”。但是究竟什么是“竞争格局”，“竞争格局”是怎么形成的，“竞争格局”又会在什么条件下发生变化，却是我们没有深入思考的问题。

庆幸的是，经济学家也已经为我们整理好了一套研究的工具。经济学家们的成果大部分时候被人们认为是无意义的讨论。比如A把一个馒头以1块钱价格卖给B，B把一个苹果以1块钱的价格卖给A，然后B再以10元价格把馒头卖回给A，A也以10元价格把苹果卖回给B。跟最开始的状态比，什么都没有发生变化，但是创造了18块钱的GDP（股价又何尝不是如此）。但是经济学家总结出来的理论，确是有极大的应用价值的，只是需要我们有一双发现美的眼睛。

完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、垄断的四分法将各行业的竞争格局做了简洁的划分，从经济结果看，完全竞争和垄断竞争的结果相似：所有参与人都是价格接受者，超额利润在竞争中被不断挤压，直至没有超额利润（甚至为负）；寡头垄断和垄断的竞争结果相似：市场参与者不是价格接受者，而能够具有“定价权”，他们可以通过定价来实现剩余利润最大化。

市场行为描述了行业主要参与者的直接行为方式，它包括行业参与者的定价模式，市场竞争策略，构筑和巩固自身竞争优势的具体方法。行业行为是我们归纳行业发展规律，对行业发展阶段和前景做出正确判断的基础，也是我们日常研究工作当中所要时刻观察的具体内容，是我们不断修正自己对行业和公司发展趋势判断的主要论据。

环境决定行业，行业决定战略，战略决定行为（策略）。当我们自上而下对一个行业和公司做出自己的假设和判断的时候，我们需要谨记，我们的预测能力是非常有限的，我们的所有判断都是基于我们已知的信息和相应的推论。因此，我们的判断出现偏差的概率也非常大，我们需要时时刻刻对这些曾经的判断和推演保持警惕，并尝试通过所有可能的方式来不断改进它们。这样做的好处是，如果我们的判断恰好是正确的，我们需要巩固它，并进一步坚定自己的信心；反之，如果我们意识到此前的判断可能错了，那么就应该尽快改正这个错误，避免我们因此而产生巨大的损失。

常见的可观察市场行为包括：定价机制（成本加成定价、品牌溢价、低价倾销），竞争优势构建方法（技术创新、规模领先、渠道为王、营销主导、商业模式重构），资本行为（并购行为、财务策略）等等。

例如，我们回顾空调行业发展的历程，在20世纪90年代，空调在中国市场刚刚起步，产品供不应求，产能是制约当时企业发展的最大瓶颈，而资本投入和技术条件又对产能形成提出挑战。我们能够观察到的是企业在这个环境下的主要工作就是看谁能先扩产，把产品投放市场，竞争的焦点就是厂房和生产线。如今年空调产能几千万台的格力电器在发展初期就只能在一个年产能两万的破烂厂房里，加班加点组装出12万台空调而已（参见朱江洪自传）。这个问题在几年内被解决，随着行业的发展，良好的现金流和持续的产能投入，使得产能扩张不再是问题，行业从导入期进入到成长期，竞争的焦点从产能向品质（品控）转移。从竞争行为上看，进一步扩产并不能带来额外的优势了，卖方市场逐步向买方市场转变——以前有空调就不愁卖，后来是有好空调就不愁卖。这一字之差，代表了一个行业的转折点。如果我们能够乘坐时光机回到2004年，看到当时轰轰烈烈的价格战和利润薄的像刀片一样的家电行业，我们一定会感到恐惧，因为市场参与者为了降低库存而一起选择低价倾销的行为无异于举刀自刎——无论价格如何降，空调并不会因此多卖出几台。但就在此时，格力电器在大卖场里给消费者拆空调看“心脏”的行动事后证明是这家公司真正俘获消费者真心的定音之锤。

战略选择是否符合行业发展阶段的要求是一个企业成败的关键，具体的策略和执行力则影响的是这个“成败局面”形成的速度。时至今日，空调行业正在从成长期迈入成熟期，行业的竞争环境又与十多年前大有不同，我们看到行业的增速持续放缓，整机厂与渠道之间的关系开始发生持续的微妙变化，行业的利益分配关系也随之变化，我们还看到行业参与者为了获得持续的收入和利润增长的不懈努力，包括国际化、多元化、精细化等等。这些变化，都是我们审视行业发展阶段，反思我们对行业发展前景的看法，以及修正我们的投资策略的重要依据。

所以说，研究从来都不是空中楼阁，而是具体而连续的。市场行为的观察和描述，就是我们日常研究的大部分内容，是我们形成对行业看法的基本素材，也是我们不断自我修正的关键依据。

一个好的行业，以及一个好的竞争格局，在财务表现上应该一样的出色。

行业绩效评估是量化我们对行业/公司发展逻辑的过程。在行业绩效评估上，我们需要让数据与我们的分析判断保持高度一致。我们的行业分析和公司分析被转化为一个个“关键假设”，变成一串具体的数据，被输入到我们的模型中，我们的模型则会不偏不倚地按照预定地规则给出这些“关键假设”所对应的财务结果，包括：盈利能力、成长性、经营杠杆、财务杠杆、毛利率、期间费用率、非经常性损益、综合税率、少数股东权益、库存、应收、应付、现金流、ROE。经典的财务分析框架由杜邦分析的框架描述如果一个行业的利润率较低，那么这个行业的周转率就应该较高。如果一个行业的ROA高，那么这个行业就能容忍更低的资产负债率。如果我们认为行业未来可能出现通过渠道填塞战略加速行业发展的情况，那么我们应该假设行业会出现高增长的同时，应收账款周转天数应该趋于上升，渠道中的库存周转天数也会趋于上升。如果我们认为行业未来将出现需求的快速增长，那么增加产能的固定资产投资应该很快出现大幅增长。如果我们认为行业未来是标准化竞争，规模优势主导，那么行业毛利率和销售费用率可能会同步上升，而管理费用率趋于下降。等等等等。

（二）好公司

二、公司概况

2019年，格力电器坚定不移地走“自主创新、科技制胜、双效驱动、全球引领”的发展道路，完善空调、生活电器、高端装备、通信设备为主要支柱的四大业务领域，以用户为中心，坚持技术创新，优化质控体系，加强线上及海外布局，推进企业转型升级，打造更具竞争力的多元化、科技型全球工业集团。公司2019年实现营业总收入2,005.08亿元，同比增长0.24% ；实现归母净利润246.97亿元，同比下降5.75%。。

格力电器，一直是中国资本市场的超级明星，由于疫情影响，我们这次不妨把格力电器当作“困境反转”股对待，一家公司能否困境反转，收复往日失地，关键是公司的资产牌还有多少可打的，所以，认清公司的资产和估值，才是“困境反转”投资的关键所在。

三、历史表现

最近10年股价翻了11.20倍，平均股息率是3.69%；

上市以来涨幅144倍，平均股息率3.19%。如果你从1996年就开始持股到现在，年化复合收益率可以达到25%，这个数据是超过了巴菲特的年化20%收益率。谁说A股不能价值投资呢？难怪价值投资者通常把格力和茅台视作价值标杆。

四、竞争优势和护城河分析

19年报格力这样描述自己的核心竞争力:

1）享誉全球的世界名牌，为“中国制造”增光添彩

2）卓越的研发体系，不断引领行业技术创新和产品升级

3）行业领先的 PQAM 完美质量保证模式，以高标准塑造中国品质形象

4）高效深入的销售网络、线上线下的深度融合为格力夯实稳固的增长基础

5）精细化成本管控能力，为集团稳步发展提供保障 

6）准的产业布局、完善的供应链体系为业务拓展夯实基  

7) 坚持人才自主培养，持续升级人才结构

用财务数据说话。谈到格力就要谈到她的“可持续的内生增长供应链体系”。这次格力投资我们重点观察“困境反转”，而“困境反转”则重点观察资产负债情况。看看格力手上还可以打多少王牌！以格力的生意模式，重点在自由现金流的周转，实际上业绩下滑并不会马上对公司经营造成致命伤害，这给公司困境反转赢得时间！

据2017年报，它的货币资金 996.10亿; 应收票据322亿，应收账款58.14亿，其他应收款2.5亿，预付款项37.18亿，存货165.7亿；应付账款345.5亿，应付票据9.7 6亿，预收账款141.4亿；未分配利润557.4亿。股东权益合计 668.3亿；资产总计2150亿；负债1481.70亿。应收占款+应收票据-预收账款-其他应收款等于236亿，（2015年为75亿），这相当于渠道客户的资金；应付票据+应付帐款和预付款项用于存货购买，之后是392.44亿，存货是165.7亿，这占用了供应商的资金。（2015年为313亿）。因此可见格力电器在整个供应链是一个强势的公司，一方面对供应商有很强的付款安排能力，另外方面对于客户的收款能力也很强。而且规模逐年扩大，显示生态体系在“滚雪球”。

据2020年第一季报，它的货币资金1217亿; 交易性金融资产15.67亿，长期股权投资80亿，应收票据及应收账款95.67亿，其他应收款3.166亿，预付款项37.18亿，存货266亿，固定资产188.4亿。无形资产54亿，商誉3.259亿，发放委托贷款及垫款162.70亿；短期负债06.1亿，长期借款9546万，应付账款及应付票据574.7亿；未分配利润953.5亿。股东权益合计 1149亿；资产总计2757亿；负债1603亿。应收账款+应收票据-预收账款-其他应收款等于98.836亿，这相当于渠道客户的资金；应付票据+应付帐款和预付款项用于存货购买， 574.7亿，存货是266亿，这占用了供应商的资金。占有上游供应商应付资金远远大于下游经销资金。因此可见格力电器在整个供应链是一个话语权的公司，一方面对供应商有很强的付款安排能力，另外方面对于客户的收款能力也很强。而且规模逐年扩大，显示生态体系在“滚雪球”。公司自有货币现金充裕， 通过发放162.7亿的资金给供应链伙伴。

格力是一个什么样的公司呢？按照2019年的数据，（2020年中报因属于异常情况，不具代表性），她使用总资产2757亿，获得2005亿的收入，获得248亿净利润，货币现金就占据了1217亿，占用渠道客户资金98.836亿，供应商资金近547亿。这个经营模式是持续稳健的，她仅使用少量长期借款，主要依靠经营性负债体系，依靠品牌经营和供应链体系就能滚出越拉越大的利润。这也反映格力的企业战略是经营主导型企业，近年来开始股权投资，打造从控股芯片、压缩机、模具、空调冰洗和生活家电、医疗器械的生产基地供产销一体化的体系，格力电器也是长期把空调经营长期作为核心业务，股权投资为辅，开始发力生活家电，打造核心竞争力，在资源安排上优先支持空调和生活家电的研发、生产和销售。这从比较格力电器的和美的集团的资产负债表二者表现出的明显区别。

五、财务指标分析 

按照巴神三大财务指标ROE大于20%、毛利率大于40%和净利率大于10%的指标衡量，公司具有竞争优势的行业龙头。2019年业绩初步下滑，2020年上半年因为疫情影响，公司线下业务影响巨大，出现大幅下滑，财务元老离职，显现经营困境。

六、盈利能力分析

从表中可看出，销售毛利率从2008年的20% 增长至2018年的37%，近五年稳居35% 以上稳中有升的毛利率反映企业的市场产品竞争力较强。与此同时，ROE和净利率与2009年相比均获得明显进步，行业龙头地位彰显。

七、成长性分析

（三）好价格

八、估值分析

 公司最新市值为3212亿，扣减货币现金1217亿，相当于公司总体业务市值仅为1995亿，考虑到公司在正常年份，年实现240亿净利润的水平将是切合实际的，则实际估值仅8.31倍。显然，这个估值类似于2016年的估值水平，显示了市场悲观情绪占据了主导地位。应当为未来十年之历史大底部！因为，从公司资产布局角度看，公司还有几张王牌。一方面可以增长利润，另一方面可以降低成本，从而稳固企业利润增长，实现困境反转。

1、渠道变革，行业回暖，业绩反转，著名品牌打通线上全方位直播常态化，营业收入可保持稳定增长；

2、回购启动，库存股份注消，提升每股收益。

3、板块业务分部估值

１）空调主业（家用空调/中央空调/暖通）

假设悲观预期，未来5年依然按照19年的1400亿收入，140亿净利润估值，10倍估算，估值1400亿。

２）生活家电

目前营收55亿，未来5~10年有望增长到850亿水平，净利润85亿，按20倍核算，估值1700亿。生活家电包括冰箱、洗衣机、厨房电器、环境家电、健康家电等等。这将是格力将来重要发力点，值得重点关注。格力近几年并没有闲着，已经在成都、珠海、杭州、赣州、合肥等地陆续建立多个生活家电、冰洗生产基地，等冰洗和生活家电产能释放，产能将达到几百万台，后发优势显著，生产成本控制一直是格力强项。因此，这一块业务未来将对美的、海尔的利基业务发出挑战，这有些类“围魏救赵”的市场兵法意味，反而促使格力空调市场集中度提升。可以说生活家电板块是格力电器未来困境反转的“胜负手”。如果说空调尚有周期性，生活家电周期非常弱，有利于提振公司估值。这是为何美的估值高于格力估值的原因之一。皇图霸业谈笑间，不胜人生一场醉。

３）医疗器械

目前营收20亿，未来5年有望增长到100亿水平，净利润25亿，按40倍核算，估值1000亿。

４）高端智能装备

假设按照估值500亿计算。

５）传统制造的智慧化改造

估值600亿。

传统制造的互联网智慧改造，这是高瓴资本最擅长的地方，也是最具投资想象空间的地方。比如智能制造+医疗器械+芯片，这放在哪一家公司，哪一款协同都可以给出500亿市值出来！

以上五大业务共同估值5200亿。目前市场估值3200亿，显然还有60%增长空间！因此，市场当前给予格力估值明显偏低，格力真实估值与美的集团应该差距不大，正负10%左右！

九、长期价值分析

参考估值分析。格力电器在过去10年累计分红523亿，比美的和海尔两家同期分红合计数还要多。

十、风险分析

疫情延长时间，宏观经济持续下滑，导致耐用品消费提振不力。

（四）投资亮点和投资逻辑

如果以三年计算，格力电器一旦市场预期回稳，公司未来三年预计净利润分别为120亿、200亿和250亿，2021年有望再创历史新高，一~两年收益率可望实现50%左右。以公司的品牌和资产分布，各业务板块实现困境反转的概率是大确定性事件！股价向下只有10%（明牌：高瓴成本46，美股熔断底48，股东回购56，共同构建“三重底”），向上还有50%+的收益率，属于一个1：5倍高赔率的投资。

若以53元价格投资，未来10年实现10年累计实现3500～6500亿净利润。以8%折现未来10年的自由现金流，大致为10年2~3倍，假设40%分红，年复合回报率达14%。这高于绝大部分理财产品。仍然相当可观的。

柏拉图有终极三问，“我是谁？我从哪儿来？要到哪儿去”。我们在做一笔投资前，不妨给自己来一个灵魂三问？

第一，公司是一个好生意吗?

YES。家电空调生意是一个长期生意，中外多百年企业，如西门子、菲利普等滚出一个大雪球。

第二，公司是一个好公司吗？

YES。

商业模式：公司系国际空调赛道双寡头之一，内生式增长为主，供应链体系内话语权较大，高ROE，自由现金流充裕，稳健可持续；

企业文化：“工业精神”；

实力股东：长期主义高瓴资本加持；

价值再造：传统制造改造极富价值想象空间（远远大于百丽），极具爆发潜力的生活家电业务。

第三，公司当前是一个好价格吗？

YES。扣减1217亿货币现金，真实估值相当于仅8倍！历史极低位置。

买好的，买的好！好生意，好公司，好价格。都到齐了。

这不就是一笔好投资吗？学习高瓴资本，做时间的朋友！

加仓格力！

在此，献上电影《东方不败》的词作者黄沾的一首佳作,纪念一下！

天下风云出我辈，一入江湖岁月催。

皇图霸业笑谈间，不胜人生一场醉！

提剑跨骑挥鬼雨，白骨如山鸟惊飞。

尘事如潮人如水，困境反转格力回。