森马，大家应该都挺熟悉，十几二十年的品牌了，虽然不是一线品牌，但知名度还是在那里的。可能也是知道的人太多的，反而大家不知道他还有个品牌叫“巴拉巴拉”。如果森马是哥哥，巴拉巴拉就是弟弟，弟弟目前的“个子”（营收）还是“学习成绩”（利润）都是已经超过了哥哥。

20年因为疫情，公司的业绩出现断崖式下滑（上半年扣非净利润为负数），牵连股价也是萎靡不振，股价距离前个最高价已跌去40%，来看一看是否具备投资价值，赔率怎么样？胜率又是如何？

对了，公司啥时候改名呀，据说改成“巴拉巴拉”，股价直接就能翻一倍啊。

本报告分为四个部分:

第一部分：投资逻辑

第二部分：行业分析

第三部分：公司分析

第四部分：估值分析

第一部分 投资逻辑

1、看行业

Ø休闲服饰行业，体量很大（8000~10000亿），但增速极低，竞争激烈，市场集中度难以提升，公司品牌并未占据有利位置；

Ø童装服饰行业，千亿级体量（2000+亿），依然维持较高增长，竞争激励，但市场集中度不断提高，公司品牌份额遥遥领先；

Ø综合评估，给到75分；

2、看公司

Ø财务稳健，资产较轻，账面现金及等价物充足，每年还有较高的自由现金流；

Ø负债率低，大部分为经营性负债，有息负债极低；

Ø组建了职业经理人的管理层队伍，完成了公司所有权和经营权的分离；

Ø核心高管（总经理与电商业务负责人）都是公司的老员工，能力已得到验证，持有较高公司股份，有动力做好公司；

Ø专注发展主业，有钱不盲目多元化，每年的分红率较高；

Ø综合评估，给到85分；

3、看价格

Ø以9月16日收盘价测算，下跌空间预计20%~30%，上涨空间预计50%~100%；

4、该股属于困境反转，赔率高，1年来看中等胜率，2~3年来看高胜率，具体内容请参见第二、三、四部分；

第二部分   行业分析 

一、商业模式分析

1、业务是否简单易懂，开放透明？

传统服饰行业，业务简单易懂，自主设计，外包工厂生产，通过直营门店、加盟门店及电商渠道进行销售。目前业务主要包含两块，休闲服饰和儿童服饰，儿童业务占比占2/3，是公司的主要增长动力及利润来源。

2、销量增长的速度及稳定性；

体量较大，加行业增速放缓，公司整体收入已呈现低速增长，但其中的儿童服饰业务还继续保持20%的增速。

3、价格提升的可能性及抗通胀能力；

具备提价的可能。

4、目标客户及客户粘性与转换成本；

粘性较弱，可替代性强，转换成本低。

5、资产与负债结构（20年H1数据）；

资产端不重，存货25%、固定资产14%，但账面上现金及等价物充足占比25%，应收账款10%；

负债端健康，负债率30%，有息负债极低，经营性负债18%；

6、上下游客户及议价能力（19年数据）；

前五名客户合计销售占比4.32%，应收账款占比收入10%，预收账款占比收入1%；

前五名供应商合计采购金额占比9.05%，应付账款占比成本24%，预付账款占比成本2.2%；

上下游都较分散，公司在产业链中有较强话语权。

7、经营性现金流流入、现金流净额对收入，净利润的覆盖程度；

收现比非常健康，近五年始终在1.13以上，净现比波动较大，存货等影响较大。

8、收入创造公式；

收入=客户数*客单价

客户数影响因子：①增加品类（拓展新品类客户）；②增加渠道（门店数）；③增长推广（直播）

客单价影响因子：①增加品类（增加关联购买及复购率）；②限量款/联名款；③会员营销

收入=休闲服饰门店数*店效+儿童服饰门店数*店效+电商业务收入

二、行业空间分析

1、市场潜力与空间分析（可替代品规模，产品可延展性）

A）休闲服饰：2019年，我国休闲服装市场规模约为8,000-10,000亿元，同比增长约4%；

B）儿童服饰：根据Euromonitor的数据，2019年，中国童装市场规模达到2391.47亿元，2014-2019CAGR高达13.48%，预计2024年将突破4000亿；

2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？

A）休闲服饰：增速仅和CPI增速接近；

B）儿童服饰：出生人口不断减少，0~14岁儿童人口数量在19年出现转折点开始下降，前几年驱动行业增长的主要因素之一消失，反而变为了制约行业快速增长的主要因子。未来行业增长的驱动要素主要有2个：①人均可支配收入增长带动人均消费性支出的增长；②消费升级（目标人群理念变化，优生优育、注重品质），童装消费占人均可支配收入比例提高；所以，整体来看，未来3~5年儿童服饰的行业增速会略快于人均可支配收入的增速，10%左右；

3、行业所处的周期？（导入期、成长期，成熟期，衰退期）

休闲服饰已处于成熟期，儿童服饰尚属于成长期后半段。

三、竞争格局分析

1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位？

A）女装

市占率前三的品牌分别为优衣库、Adidas、拉夏贝尔，2019年市占率分别为1.5%/1.1%/0.9%，森马排名第8，市占率为0.7%，与2010年市占率持平（不过相比其他国产品牌市占率下降，森马能保持也算不错）。随着外资大品牌如优衣库、Adidas、Zara等的涌入，以及他们自身的高性价比、款式多样、高周转率等优势倒逼着国内品牌改革。

B）男装

市占率前三的品牌分别为海澜之家、Adidas、优衣库，2019年市占率分别为4.7%/2.4%/2.3%，森马排名第10，市占率为1.0%，与2010年市占率持平。

C）童装

根据Euromonitor的数据，市占率第一的品牌是森马旗下的巴拉巴拉，市占率达到6.9%，远超第二名安踏童装的1.6%，为童装市场绝对的龙头，并且市占率在过去十年中一路提升。

2、行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？

成人服饰的品牌集中度提升有难度，尤其是女装，因为女性消费者的喜好过于多样化，没有一个品牌可以把所有的款式、风格的衣服都做了，而且每年流行趋势的变化很快，所以女装过去几年的CR5/10基本没有提升。而男装相比女装稍微好一些，近几年CR5/10都有微微提升，但是也存在女装类似的问题，成人的穿戴需要讲究风格配套、追求流行趋势变化。

而童装却不存在成人服饰的问题，从历史数据可以看到，CR5/10的数值逐年稳步提升，究其原因在于父母给孩子买服饰，更看重的是面料材质、品质做工、穿戴舒适等，所以品牌成为了购买的重要参考。

同时，参考美国和日本的童装市场集中度情况，国内目前CR8远小于美日国家，未来还有较大的提升空间。未来集中度继续提升的逻辑主要有：1）童装注重安全舒适，品质、设计研发成为行业壁垒，更多消费者将选择值得信赖的大品牌；2）童装对个性化的需求相对较小，市占率天花板天然高于成人服饰;3）渠道成本企高，小企业被迫退出。

3、未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？

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第三部分   公司分析

一、 基本情况

1、公司简介

森马服饰创建于2002年，是一家以虚拟经营为特色，以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。

森马品牌创立于1996年，定位以休闲服饰为主的大众日常生活方式品牌，为以18-35岁为核心的大众消费者提供有品质、有颜值、充满亲和力的服饰及生活所需的产品和服务。品牌产品线丰富、着力于打造一站式的购物体验空间，形成了包括男装、女装、家居服、箱包、鞋品在内的产品组合。品牌在质量上对标优衣库，在时尚度上学习Zara。

巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。其产品线涵盖婴幼童、中大童、童鞋、内衣、配饰配件等数十个品类，满足不同年龄阶段、活动场景下的儿童服饰需求。巴拉巴拉（Balabala）品牌的市场占有率和品牌知名度都居国内童装品牌之首。

2、发展历程

1）创业探索（1996-2001）：1996年，森马集团于浙江省温州市创立。1997年，森马品牌第一家专卖店在江苏省徐州市开业。

2）品牌经营（2002-2006）：2002年1月，森马前身温州森马童装公司成立，成立时主要业务为巴拉巴拉儿童服饰的设计、外包生产及销售。2005年，森马公司携手德国物流专业机构Jungheinrich（永恒力）共同打造以现代化物流中心为枢纽的快速反应体系。

3）改制上市（2007-2011）：2007年，温州森马童装公司进行股份制改革，更名为浙江巴拉巴拉童装股份有限公司。2008年，公司进行资产重组，从森马集团收购森马休闲服装业务，更名为浙江森马服饰股份有限公司。

4）创新转型（2012-2016）：2011年，公司赴深圳交易所首次公开上市，共发行7,000万股，募集资金46.9亿元。由于服装业行业的成本上升以及国外品牌的进入，2012年开始，公司调整发展策略，大力消化库存并优化供应链。公司也在2012年开始全面实施阿米巴管理模式，以调动员工的积极性。2016年，公司营业收入首次突破100亿元。

5）平台发展（2017-2021）：2018年，巴拉巴拉品牌进驻香港，森马首家海外店铺在沙特阿拉伯正式开业，加快了森马品牌国际化的进程。

为什么要复制粘贴这么一大段话呢，其实从这段话中还是得到一些有用信息的，1）公司创立至今，始终深耕于服饰行业，没有盲目多元化；2）多年前就学习借鉴了海外优秀的企业管理经验；减少了未来经营和管理上的不确定性和风险。

3、主营业务及收入构成

从对象来分，公司的业务可以分为两类，以“森马”品牌为首的成人休闲服饰和以“巴拉巴拉”品牌为首的儿童服饰，从历史数据可以看到，休闲服饰在10~17年间基本没有什么增长，18年在渠道、产品、品牌上大力改革（渠道转向购物中心、产品年轻化、刷新品牌形象），使营收取得了较大幅度的增长，但19年营收再次负增长。

而反观儿童服饰业务，近10年保持20%以上的高速增长，占总收入比例持续提升，截至19年已提升至65%，不过这里包含了收购的法国Kidiliz的相关业务收入。

从销售渠道来分，公司的业务可以分为线下门店业务与线上电商业务。森马电商成立于2012年，创立之初是作为公司库存清理的渠道，发展到现在，成为了公司业绩增长的主要引擎，占比从16年的21%快速提升至19年的32.5%。且拓宽了公司的业务模块，还可以提供电商代运营服务。

二、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？

1、利润表

A）营业收入增速

Ø不论是与成人服饰企业（海澜之家、太平鸟）相比，亦或是和儿童服饰（安奈儿、金发拉比）相比，公司的营收增速都是快于同行的。

B）归母净利润增速

Ø15~18年整体处于增收不增利的情况，说明在营收增长的同时，成本或费用的增长更快，拉低了净利润。

C）毛利率

Ø公司毛利率从12年起处于上升趋势，17年因为促销力度比较大出现了回落；

Ø拆分到细分业务来看，毛利率相对稳定，儿童服饰的毛利率在42%左右，休闲服饰的毛利率在35%上下，公司整体毛利率的增长主要是因为儿童服饰占比不断提高；

D）费用率

Ø从14~19年，费用率从13.44%增加到了27.80%（14个百分点），尤其是19年，增加了6个百分点；（导致增收不增利的原因）

Ø相比于太平鸟和海澜之家，森马的费用率增长更为明显；

Ø其中增加最为明显的是销售费率，从14年的11.27%增加到了20.97%，20年H1甚至销售费率高达27.41%；

Ø销售费用拆分来看，其中的“联营店铺分成费用”、“服务外包费”、“代理品牌商标使用费”是从18年开始出现，19年差不多是18数值乘以4，猜测是法国Kilidiz业务带来，9月份以完成剥离，销售费率有望减少；

Ø这里还有个费用比较特别，“劳务费”，是从19年下半年出现的，我猜可能是找直播、抖音等合作的费用，没找到对这块业务的解释。

Ø“广告宣传费”的增速也远超营收增速，竞争激烈呀，宣传渠道多样化，不同的渠道对应不同的人群，需要花更多的费用去投放，大企业有资本支撑，小企业是否会越来越难熬，然后出清一部分呢？

Ø20年的销售费率肯定很高，21年会下降到什么程度不好预计，我个人猜测即使剥离了Kilidiz业务，可能还是会比18年高一点。

Ø至于管理费率、研发费率、财务费率，预计21年和19年持平水平吧。

E）营业利润率与净利润率

Ø营业利润/营业收入反映了一家公司创造利润的核心能力，净利润率则反映了公司总体盈利能力。

Ø2014-19 年，森马、海澜之家、太平鸟的上述两个指标都总体下降，主要原因是期间费用率的升高。

Ø经历行业危机后，服装龙头公司普遍加强供应链建设和渠道更新，虽然会导致暂时的盈利能力下降，但未来上升可能性很大。

2、资产负债表

ØKilidiz的并购与剥离对资产负债表的影响较大，该部分就略过了，银河证券的一份研报中有比较详细的财务分析。

3、现金流量表

4、杜邦分析

三、竞争力分析（或护城河）

Ø品牌优势：巴拉巴拉与森马，通过多年的运营与推广，知名度是非常高的，尤其是巴拉巴拉，在童装领域有极强知名度；

Ø多品牌矩阵与多品牌运营经验：降低单品牌单品类的经营风险，也为未来引入新的品牌预留了空间；

Ø全渠道布局：线下+电商，两条腿走路，发力新零售；

Ø资本优势：账面上有充足的现金，每年还可以产生丰厚的现金流，可以抵御经济风险、竞争加剧风险；

Ø组织架构及管理优势：

四、管理分析

1、组织架构：覆盖主要业务类型及机构

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2、激励（与考核）机制

Ø15年与18年分别推出了2期限制性股票激励计划

3、企业文化（使命，愿景，价值观）

Ø企业使命：引领品质时尚，创享幸福生活

Ø企业愿景：成为全球领先的时尚服务提供商

Ø核心价值观：崇德尚贤，敬业团结，学习创新，共赢共享

Ø企业精神：情创未来

Ø经营哲学：小河有水大河满。这是森马追求共赢经济哲学的形象表达。（所谓“小河”，是指员工，合作伙伴等利益相关方；所谓“大河”，则代表森马事业平台。企业通过合伙人制度为员工创造成长空间和事业平台，与合作伙伴共创事业，共享成长，形成事业共同体和命运共同体。森马相信，让“小河”先得到发展，森马这条“大河”才能汹涌澎湃，才能奔流不息，只有合作共赢，事业才会久远。）

有企业文化的公司不一定是优秀的企业，但没有企业文化的公司很难成为一家优秀的企业，所以企业文化是公司成为优秀企业必要不充分条件。当然，我们除了看公司是怎么说的，还要看他是怎么做的，是否仅仅是挂在墙上的标语。

这里特别说一下经营哲学部分吧，“小河有水大河满”，通过提高员工及合作伙伴的利益来带动自身业务的增长，可以看一下森马服饰的人均薪酬水平，历史最高人均薪酬高达32.57万/年（18~19年是因为收购法国Kidiliz集团导致下降），而同为服装企业的海澜之家、太平鸟的人均薪酬仅为9.51万、11.63万，同时森马的人均创收、人均创立也是另两家的数倍。由此可见，多年前就引入国外优秀管理经验是有效的，极大程度地提高了公司运行的效率，用最少的人做更多的事，同时也让员工得到了该有的回报。

4、员工队伍建设（招聘、培训）

森马非常重视人才培养，17年创立了森马大学，通过森马大学统筹规划全公司的员工培养与发展工作。根据公司发展战略制定了全方位、立体化的人才培养体系与培训管理体系，通过打造领导力培训体系、专业力培训体系、通用力培训体系、客户培训体系以及在线培训体系搭建“管理发展平台”、“技能提升平台”、“新人成长平台”与“伙伴支持平台”四大平台。

5、管理层素质（能力、志向、品质）

森马是一家家族型企业，但是从18年开始，家族成员退出管理层、提拔老员工、招聘外部优秀人才，组建了全职业经理人队伍，完成了所有权与经营权的分离。（Ps.美的管理层也是职业经理人，但美的更彻底，连董事长位置都让出）

董事长，邱光和，森马服饰创始人，来自温州农村，白手起家，把一家小企业干到了年收入过百亿，肯定是成功的。网上搜了下资料，相关介绍很少，属于比较低调的人。今年也差不多70岁了，估计慢慢会把权利移交到儿子邱坚强手上。按照公司创立的时间来算，差不多20岁出头就参与创立森马了。网上信息还是太少，能了解的不多，但至少没有看到什么负面新闻。（没有坏消息就是好消息，哈哈~）

目前有7位高管，其中总经理徐波和邵飞春是公司的老员工，其余都是这几年从外部招聘的优秀人才，还需要时间验证。

总经理徐波，上世纪90年代大学毕业后就进入森马，从基层岗位干起，市场、物流、销售、等岗位都做过，可以说是除创始人外对公司最了解也最有感情的人。2002年带领团队创业巴拉巴拉，已证明其能力，18年接任总经理职位，代表公司正式进入职业经理人阶段。相比于空降兵，徐波在森马二十几年的经历更值得信赖。网友总结的徐波职业特点：负责、规范、凝聚、销售、创新和变革。

邵飞春，原是计算机公司CEO，加盟森马后担任电商公司总经理，把一个清库存的渠道变为了公司的增长引擎，也已证明其能力。邵飞春的职业特点：跨界、国际、时尚、品质、试新。

徐波和邵飞春，可以说是邱光和的两员大将，也是森马能走到今天的功臣（巴拉巴拉业务和电商业务，都是属于从零开始，在关键的时间节点上，帮助公司完成新的战略布局）。不过，这里也引发了我一个思考，毋庸置疑，两位都是人中之才，为什么在积累了阅历、人脉之后没有选择另起炉灶呢？这个问题，我不知道正确答案是什么，当然另起炉灶是好还是坏也没有衡量的标准。但我想，能选出他们至少证明的邱光和的识人和用人能力、能把他们留下至少在利益分配机制上是合理的，此外也说明徐波和邵飞春两位相对是比较踏实的人，这些年肯定不会没有猎头挖过他们吧，愿意继续留下，要么是重感情，要么是想得明白。（不过，假设有一天两位有人离职了，反而是要当心了，可能是出现了什么问题）

除了他们两位外，公司这两年还引入了首席人力资源官张伟，其历任宝洁公司、阿斯利康、联合利华、世茂集团、摩拜等知名企业人力资源高管、副总裁。联席总经理陈嘉宁，具有美国、新加坡、中国的工作经历，曾在耐克集团工作长达 22 年，品牌行销、品类管理经验丰富。两位都是高学历人才、具有多年外资工作经验，看看能否给森马带来一些不一样且正面的东西（当然，也可能水土不服），碰撞出火花。（是否也是为了国际化战略做准备？）

目前看下来的上市公司中，采用职业经理人制度的公司仅森马一家，放在国内来看，也很少，大部分创始人是不舍得放手和放权的。但是每个阶段公司的情况都不同，在创立之初能带领公司突出重围的创始人，不代表他能打赢未来的每一场战役。此外，大股东如果也是管理者，等于即是裁判也是运动员，没有人可以约束与制衡。

当然，这个只是我觉得比较好，因为我相信变则通、通则达，变则代表机会，职业经理人制度流动性会更强，尤其是统帅这个位置。不过，也有潜在风险，如果所有者和经营者心不齐，也会陷入勾心斗角中。森马目前有个好处就在于核心的两位都是公司老员工了，互相知根知底，风险相对减小。

五、治理分析

1、股权结构分析

Ø森马的股权结构非常集中，邱氏家族一致行动人持股比例高达67%，前十大股东持股比例78.3%；

Ø总经理徐波持股1088万股（占比0.4%）、副总经理邵飞春持股617万股（占比0.23%），另有2位高管张伟、陈新春持股较少，仅30万股；

Ø邱光和和邱坚强质押比例较高，但不影响对公司的实际控制权，资金应该是用于集团公司业务开展；

Ø前十大股东因为股权较高，部分基金排不进去，实际上这两年基金的持仓比例也还好，最新的有6.87%（相比海澜之家和太平鸟还是高不少的），北上资金2月份出逃较多，最近也逐渐恢复。

2、融资与分红

Ø上市融资后，没有做过增发，说明资金比较宽裕，可以满足企业发展所需，负债也少；

Ø分红率非常高，平均分红率高达64.5%，股息率（TTM）有5.7%，虽然说邱氏家族是持股比例很高，分红了钱也到的是他们口袋里，但小股东也是收益的。利润分红高一些，也比拿着钱去乱花好。

3、重要股东交易与员工持股计划

Ø上市至今，唯一有大额减持的就是周平凡，原总经理，卸任后18年底~19年初有多次的减持，减持后持股比例依然很高；

Ø公司共推出2期员工持股计划，第二期募资已完成；

第四部分  估值分析

一、公司估值

1、纵向估值对比：历史上市场给该公司的估值中枢在什么范围？目前的估值高低程度？

Ø刨除特殊节点，市场给到公司的估值是比较低的，近3年差不多就是15~20倍左右；

Ø20年上半年因为净利润大幅下滑导致PE失真，如果按照19年的净利润（15.49亿）测算，PE=13.88（9月16日收盘价）处于低估，以17年净利润（11.30亿，近5年最低）测算，PE也才19倍，合理范围；

Ø所以，现在的问题，就在未来公司的业绩能不能恢复到往年水平？

2、横向估值对比：横向对比，公司的估值高低程度？导致目前估值的原因是什么？

Ø海澜之家的估值一直比较低，应该是因为业绩（收入+净利润）增长缓慢，想象空间有限，市场给到的估值较低；

Ø太平鸟在18~19年市场给到的估值差不多15~20倍，两者比较相近，都是多品牌运作；

Ø但20年太平鸟的估值出现了明显上升，而森马的估值其实是下降的，主要原因还是业绩问题，看了下太平鸟20年的业绩同比竟然还是微微上升的；

Ø安奈儿主营童装，市场给到他的估值范围是30~40倍，远超过森马，说明市场对森马的认知不够的，依然还是按照成人服饰在估值，是低估的；

3、未来三年业绩预测

关键假设：

Ø20年的疫情并未对公司造成实质性影响，只是缺失了一年，21年的同比数据选择19年作为参照；

Ø终端消费需求保持稳定，不会因为疫情的原因导致缩减消费支出；

Ø休闲服饰保持稳定低速3%增长；

Ø儿童服饰继续保持增长，增速有18%、15%、12%；

Ø毛利率随着儿童服饰占比提高而缓慢增加；

Ø费用端控制得当，虽有增长但速度较缓；

Ø费用端预计的是偏悲观的，实际中如果公司费用控制得当，其实也能腾出不少的利润；

ØKilidiz虽然暂时剥离出去，但只是交给“老父亲”森马集团，假设后期亏损转盈，还是会重新装入上市公司的；

Ø此外，公司在18年的时候提出了“五五”计划，到2023年的时候营收要达到800亿（现在来看这个目标，当时管理还是偏乐观了），如果靠内生性增长是无法实现的。未来如果有合适的项目，公司应该也会考虑并购，所以也留有一定的想象空间；

Ø下图是券商机构的预测，和我预测的21年相比，我的差不多在平均水平吧，其实大家都是拍脑袋的，看看明年实际能做到什么水平；

4、合理估值区间：请列出估值表，并且做出简要说明。

Ø合理估值给到15~20倍，假设21年的归母净利润为13.63亿，则对应市值204.45~272亿，当前市值215亿（9月16日收盘价），处于合理范围以内；

Ø用最新收盘价测算，如果以目前的价格买入，21年出现较坏的情况，最多也仅亏损30%（对应5.6元，近5年历史最低价也有5.95元），所以下跌幅度有限（最新员工持股计划买入价格是7.83元，锁定到2020.9.16，此外18年第一期的员工持股价格差不多是14元吧，让员工亏着这么多也不合适吧￣□￣｜｜）；

Ø而上涨空间较大，有50%~100%上涨空间，主要是看业绩的恢复情况，以及市场是否愿意按照童装公司给到估值；

Ø所以现价买入，有较高的赔率；（仅供参考）

二、股价弹性、催化剂

  略

三、风险提示

Ø存货跌价损失大幅增加的风险；

Ø终端消费恢复不及预期；

Ø竞争加剧，冲击童装业务。

特别声明：目前持有该公司，文章也不作为买入建议，仅供交流讨论。