在中国的重型汽车行业版图上，只有两家千亿市值的公司，一家是三一重工，另外一家就是今天的主角：潍柴动力。

上世纪30-50年代，考虑到国内工农业发展需要，各省都成立了以柴油机为主的国营内燃机厂。包括像广西玉林的玉柴，山东潍坊的潍柴，无锡的锡柴，云内动力的前身云南内燃机厂，安徽全椒的全柴等都在这个阶段涌现。

时过境迁，这些当年的国营柴油机厂，潍柴经过经济改制已经成长为中国商用车产业整车和核心零部件制造的龙头企业，而有的也已经陨落，更多的还是专营着自己的柴油机生意。

在这当中，潍柴动力（原潍坊柴油机厂）无疑是最具野心的那一家。提到潍柴动力几乎绕不开他的董事、CEO——谭旭光先生。

谭旭光1977年在18岁的时候就在潍坊柴油机厂参加工作，1988年不到30岁就任厂长职位，改制为潍柴动力股份有限公司之后继续担任董事长与CEO一直至今。

1、重卡龙头的发展历程

回看公司发展历史，公司于2002年创立，03年在欧洲建立起研发中心。2004年，潍柴动力在香港联交所上市，步入资本市场。原本潍柴动力只是作为同样身处山东的中国重汽集团的核心供应商之一，但是谭旭光与潍柴并不满足于此。

06年，潍柴发动了中国并购史上第一笔10亿以上订单，收购了湘火炬，这是一个集合了重型卡车方面40余家公司的集合群，重点资产包括重型卡车为主的陕西重汽，卡车变速箱霸主陕西法士特，汉德车桥，株洲火花塞，牡丹江富通汽车空调等。自此潍柴动力打造了属于自己的重卡黄金产业链。

次年，潍柴回A股，在深交所上市。但是潍柴没有停止自己扩展版图的步伐，2009年潍柴动力海外并购法国博杜安公司，让潍柴进入船舶动力领域，开始迈出国际并购步伐。

12年收购德国凯傲（其作为欧洲最大、全球第二大的工业叉车制造商，正积极布局智能化物流领域）和林德液压，次年，凯傲成功在德国法兰克福交易所挂牌。2016年收购德马泰克全部股份，国际化进程得到进一步的发展。

近年来，公司积极布局新能源产品开发，通过对弗尔赛、锡里斯、巴拉德等展开投资合作等方式加速布局新能源领域。深入围绕纯电动及氢燃料电池汽车动力总成的技术研发，初步形成了覆盖面较为广泛的燃料电池发动机产品系列，这为将来公司的可持续发展提供保障。

2、公司主营业务

重卡业务：公司的看家本领

重卡产业链业务作为公司的核心板块，贡献了主要的营收，也是公司营收波动性的根源。1）2020年上半年发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达58%，归母业绩占比85%以上；重卡产业链业务贡献了主要的营收、业绩。2）公司重卡产业链业务市占率高，2019年公司重卡发动机市占率达33.2%，重卡整车市占率达13.2%，重卡变速箱市占率达80.5%。历史上重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、随重卡周期波动。

重卡是一个周期型行业，08年经济危机后，国家拿出四万亿搞基础建设。重卡需求量实现井喷，2010年销量首次突破100万辆，但之后，中国重卡的需求进入了下行周期，直到2015年行业销量见底，年销量仅为55万辆，相较2010年的峰值水平，销量下滑46%，可见周期波动较大。

2016年，重卡行业迎来恢复性增长。自2016年至2019年，受宏观经济改善，治理超载等法规的严格执行，重卡行业持续增长，2019年销量创历史新高，达到117万辆。2020年1-8月，我国累计销售各类重卡108.35万辆，比去年同期增长35%，累计同比增幅继续扩大，净增长接近28万辆。根据第一商用车网的预测，重卡市场2020年全年销量将达到140万辆以上，再度刷新全球纪录。

行业新变化：重卡周期性减弱

重卡汽车主要包括两类：一种是工程建设，另外一种就是物流运输。10年的那一次销量顶峰主要是工程建设贡献，最高占比达到46%。在顶峰之后就一直在回落，近两年保持在33%左右。

此次行业有了一些变化，新的趋势来临，有望平滑行业周期：

（1）物流重卡销量占比大幅提升，公路货物运输的牵引车销量占比在2016-2017年超过了50%，2018-2019年稍有波动，但也是在40-50%的区间。背后的原因在于我国经济发展由投资拉动走向消费拉动，一定程度上减弱重卡周期性。

（2）行业保有量增加，自然更新需求上升。截止到2018年底，我国重卡保有量约700万辆，比2010年底的保有量增加了80%。保有量的增长意味着自然更替的更新需求也随之增加。重卡是耐用资本品，其平均使用寿命在6-10年。随着保有量的不断上升，每年替换的新的重卡将为每年销量提供底层保护，不会出现巨大的销量下滑。

（3）机构用户比例提高，初始购置成本敏感度下降；2008年以来，重卡的客户结构逐渐变化，私人客户保有量占比逐渐下降，从2008年的36%下降到2018年的29%左右（公安部统计数据）。这一行业趋势的主要驱动因素是物流运输企业的崛起。

除行业变化外，自下而上来看，三大因素助力潍柴发动机超越周期：

1）发动机具备技术领先、性价比高、耐用性好的优势，国六产品储备充分，长期将受益于搭载潍柴发动机的三大主要合作企业（一汽、陕汽、福田）市占率的提升。

2）得益于潍柴动力董事长谭旭光上任中国重汽董事长兼党委书记，未来重汽将一改不配套潍柴发动机的“历史”，期待未来重汽、潍柴的更多合作。

3）大排量产品占比提升，带动柴油机业务盈利能力提升。

智能物流业务：公司国际化发展下的新增长点

叉车业务：1）2014年公司并表凯傲（KION），凯傲主营叉车，是欧洲第一、全球第二的叉车制造商和服务商，并表以来营收、利润稳步增长。2）相较于重卡行业，叉车行业周期性较弱、成长性较强，2010-2018年中国叉车销量CAGR达13%，中国重卡销量CAGR仅2%，预计未来全球叉车销量稳健增长，区域上关注增速较高的印度、中国叉车市场，类型上关注增速较高的电动叉车。3）2018年凯傲叉车全球市占率为14%，得益于在印度、中国市场的布局，以及在电动叉车的竞争优势（电动叉车全球市占率为19%），未来全球市占率有望进一步提升。

新能源业务：现在，谋未来

提前布局新能源产业，掌控氢燃料电池和固态氧化物燃料电池等新能源业务优质资源。潍柴动力十年战略的第二阶段为到2030年实现新能源业务领先全球，主要发展方向包括氢燃料电池和固态氧化物燃料电池等。

同时，公司承担国家新能源汽车重点专项—燃料电池发动机及商用车产业化技术与应用项目，引领国内燃料电池行业发展。国家政策也提出《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，要系统地推进燃料电池汽车的研发与产业化。

政策与技术已经蓄势待发。

3、财务分析

潍柴动力营收及净利近年持续每年上升，盈利能力提升，净利率近年持续往上。潍柴动力2019年营收入同比增9.48%至1744亿元，净利润同比增5.17%至91亿元。整体营收和净利润在近年保持每年增长态势。

从毛利率看，2015到2019毛利率从22.63%下降到22.06%，但变化幅度不大，主要在21-23%区间范围内，显示公司具有一定毛利率控制能力，并持续对成本进行管理。从净利率看，15年后便持续上升，从2.93%上升到19年的6.83%，显示公司盈利能力持续提升，对费用管理成效显著，费用结构持续优化。

从研发费用看，2018年投入了43亿元，同比增加15.75%，2019年共投入了52亿元，同比增速高达21%，过往研发费用持续每年上升，平均费率约2%。

4、历史表现复盘与估值

1H20归母净利润同比下滑11%。潍柴动力8月27日发布半年报，1H20实现收入945亿元（同比+4%），归母净利润47亿元（同比-11%）。其中2Q20实现收入555亿元（同比+22%），归母净利润26.2亿元（同比-3%）。

我们认为公司1H20归母净利润表现弱于预期的主要原因是其海外业务受海外疫情影响明显，且“国六”排放标准升级带来的成本增加所致。

1H20重卡需求增长强劲。潍柴动力的主要业务集中在重卡产业链，1H20其发动机业务收入224亿元，（同比+18%）。其整车及零部件业务收入420亿元，同比（+11%）。公司1H20重卡相关业务收入增长主要得益于重卡需求的强劲复苏。1H20中国重卡销量同比（+24.0%）至81.4万辆。

公司海外业务受疫情冲击明显，1H20毛利率下滑明显，且2Q20亏损1700万欧元（2Q19盈利1.3亿欧元）。但公司1H20在手订单仍然实现同比增长9%。我们认为随着疫情影响逐渐消除，公司海外业务有望重回增长轨道，恢复正向利润贡献。

以下是的公司股价波动图，黑色为潍柴动力，紫色为三一重工，黄色为汽车板块。可以看出作为重型行业的两大巨头，三一重工与潍柴动力几乎同涨同跌，且幅度近些年几乎一致，但在今年的结构牛行情下，三一重工处于产业链当中占据主导地位的整车位置，得到更多人的青睐。

分析这波与潍柴动力拉开差距的原因：1）因为潍柴海外市场营收占比较大，市场对公司的这部分业务担心疫情影响过大。2）公司负债率较高，达到70%，市场对高风险资产天然性回避。3）公司商誉占比总资产10%，疫情下更考察公司的组织管理能力。

观察公司PE，目前处于10年间的平均位置，叠加目前重型卡车行业的高景气度，我们认为潍柴动力处于合理偏低估的状态。