今天，我把才思轩然关于乐普医疗的几篇分析文章，做了一个整合梳理，形成一篇深度报告，供大家参考借鉴。

集采方案落地的影响解读

10月16日，《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》正式出台，集采执行范围为全国，由天津市医药采购中心承担联合采购办公室日常工作，向相关企业发起谈判邀请。等待近半年的冠脉支架国家集采方案终于靴子落地！

关键信息如下：

采购品种：钴铬合金或铂铬合金，载药种类为雷帕霉素及其衍生物；

采购量：首年意向采购总量为1074722个，由联盟地区各医疗机构报送采购总需求的80%累加得出（各企业意向采购量见下表）；

采购周期：2 年，自中选结果实际执行日起计算；

申报信息及结果公开时间：2020年11月5日，现场公开申报信息。

入围企业：微创意向采购量领跑，旗下四个品种累计需求共约39万个，占总量约达36%；

乐普意向采购量第二，一个品种累计需求120560个，占总量约达11%；

余下国内入围企业包括山东吉威、金瑞凯利、易生科技、苏州桓晨、万瑞飞鸿；

跨国企业：波士顿科学需求量约12万个，共6个品种，居国外企业之首；雅培需求量约11万个，共6个品种；美敦力需求量约11万，共3个品种。

拟中选产品确定规则：沿用药品集采1.8倍“熔断”原则

一、产品排名及入围

产品排名低价优先（价格相同看销售量），前10名先入围（入围不等于中标，原则上一家企业入围的产品数量不能超过3个，除非所有产品均不满足条件）。

二、产品拟中选

入围产品符合以下条件之一的，获得拟中选资格:

①申报价≤最低产品申报价 1.8 倍的。

②申报价>最低产品申报价1.8倍，但低于2850元的。拟中选排名与产品排名相同。

（解读：只要企业报价低于2850元就可中标，前提是必须先入围，但2850元这个价格线，是江苏冠脉支架带量谈判全场最低价，来自乐普的GuReater。这对乐普来说是个优势，即使降价1元按2849元报价也能中标，对于微创和海外品牌来说，只有在江苏集采价格上再降价才能增加入围和中标的概率。）

中标产品量的分配（这点最重要，并非最低价者量最大）

1.如果医疗机构报送需求的产品在中标名单之中，那么对应意向采购量全部为中标企业这次集采所获得的量。

（解读：中标企业获得的采购量是由医疗机构申报的需求量所决定，并非像药品集采规则中最低价者获得最大的量/份额，有利于微创、乐普这些意向采购量大的头部企业）

2.如果医疗机构报送需求的产品未在中标名单之中，那么这一部分相应的需求量10%给第一名中标的企业，其余量由医疗自己分配，但有条件，只可以分配给报送过需求的其他产品（但必须在中标名单）、价格更低的中标产品、或者排名前5的中标产品。

（举例来说，假设甲医院报送需求A架500条，B支架300条，C支架400条，D支架200条，如果A，B，C三款支架都中标了，无论价格高低，A、B、C支架都分别能拿到甲医院的500、300、400条的量，而D支架的200条的量，其中10%分给第一名中标的品种，其余品种由甲医院自由决定分给其余中标品种）

乐普会不会中标？

从中标规则来看，在入围的前提下，企业报价低于2850元即可中标，这个价格是乐普去年江苏集采中标的最低价，也高于乐普的出厂价，比微创的3400元低了550元。从理论上讲，只要乐普降价1元报价2849元即可中标（因为有十个名额先入围，从各企业历史价格比较看，乐普入围应该不成问题），因此乐普中标基本没有悬念，且相较于微创医疗和国外品牌来说更具价格优势。

中标结果对乐普业绩的影响有多大？

从乐普2019年的收入构成来看，乐普只有一个品种纳入集采范围（钴铬合金或铂铬合金支架），2019年收入只有3.3亿，占支架系统收入17.9亿的18.4%，占乐普全部收入77.95亿的4.2%，收入占比不算大，其实中标与否，对公司业绩整体影响都不会太大。因为2850元这个集采价格的基准线是高于乐普的出厂价，假设乐普在出厂价基础上再降价10%，换来20%的数量增加，对利润的影响是增加8%（0.9*1.2=1.08）。如果再乐观一点，乐普最后以高于出厂价的价格中标（理论上是有可能的），对业绩的影响将是量价齐升。因此，集采中标对乐普的业绩影响整体偏正面多一些。

那有人不禁提出疑问：国家集采的目的是医保控费，是降价，为什么对生产企业还是好事呢？

首先，从国家角度看，通过集采来降低终端销售价，给医保节省支出，打掉的是中间的经销差价。就拿乐普去年江苏集采中标的这款支架GuReater来说，2019年在江苏市场的最低销售价是8037元，中标价2850元，降幅65%，但仍然高于企业的出厂价。

其次，国家从政策导向上仍然鼓励并支持国内医疗器械企业自主创新发展，逐步实现进口替代的目标。通过集采从采购量上支持有技术实力、产品知名度高、市场认可度高、市场份额大的龙头企业更好发展，有利于市场集中度的提升和竞争格局的优化。

支架集采对乐普其他产品销售的影响是好是坏？

集采降价，不仅打掉了中间的经销差价，也把医院外科医生的潜在利益连带打掉了，医生从利益角度出发，可能会更有动力推荐生物可吸收支架（目前乐普全球唯一在售）、药物球囊（乐普的冠脉药物洗脱球囊预计今年获批上市）等效果更好但价格更高的产品，对于患者特别是年轻患者来说，出于长远的安全考虑（金属支架有5-10%的几率发生支架内再狭窄），选择概率也会增加。行业专家认为，生物可吸收支架和药物球囊替换金属支架的趋势比较明显，因此，集采对于乐普其他高端产品的放量是有推动作用的。

受冠脉耗材全国集采政策不确定性因素影响，乐普医疗股价近期走势持续下跌，距7月13日的历史最高点46.96元回调了30%，已跌破250日年线，距下方的500日线（30.32元）也只有一步之遥。目前集采方案落地，虽然中标结果仍然需要等到11月5日以后，影响股价的不确定性因素正在逐步消除，后市如何演绎？个人观点是，这个位置机会大于风险。

乐普医疗公司基本面分析

一、公司概况

乐普医疗成立于1999年，于2009年登陆创业板，通过内生增长加外延并购，现已建立心血管领域的“器械+药品+医疗服务+新型医疗”四大业务板块，逐步成为我国领先的心血管大健康平台型企业，是国内高端医疗器械领域中少数能够与进口产品形成强有力竞争的企业之一。乐普一直专心致志做一件事，全心全意为心血管患者服务，战略定位就是建立一个伟大的全方位为心血管患者服务的企业。

蒲忠杰博士为公司实际控制人，股权结构较为集中。2014 年之前，公司实际控制人为中船重工集团， 2014年6月，公司董事长蒲忠杰先生通过资管计划受让中船重工七二五所持有公司5.58%的股份，增持后成为公司的实际控制人。蒲忠杰博士技术研发出身，历任北京钢铁研究总院高级工程师、美国佛罗里达国际大学研究助理、美国WP医疗科技公司技术副总经理，具有丰富的从业经验。截止目前，蒲忠杰及其一致行动人合计持有公司股份4.55亿股，占总股本的25.52%，股权结构较为集中。第二大股东中船重工持股占比13.7%。二季度末共有516家机构共持仓9.9亿股，占总股本的50.26%，其中公募基金持股11%，北向资金持股7.3%，QFII持股5.4%，社保及保险持股3.44%。 

二、主营业务、行业空间及竞争格局

公司业务有四大板块，但医疗服务和医疗新业态两项收入加起来只占3%，且目前仍未实现盈利。因此公司的主营业务目前阶段重点看医疗器械和药品两大板块。2020年上半年国外收入占比由年初的7%上升到21%，公司计划用几年的时间提升海外收入至20%却因为疫情加快了进程。以下业务数据以2019年年末数据为基础，全年实现收入77.95亿元，同比增长23%，归母净利润17.25亿元，同比增长42%。

1. 医疗器械板块是公司业务规模最大的部分，收入占比47%，去年营收36亿元，同比增长25%。其中，器械产品代理配送业务年收入4.85亿，占比6%，除此之外器械产品主要分为六大类：

（1）支架系统，营收17.9亿元，占比23%，毛利率78%，同比增长23%。支架是公司的传统优势产业，是国内唯一拥有全系列冠脉支架合集的公司，包括DES一代至三代产品Partner、GuReater、Nano以及第四代可降解吸收支架NeoVas，此外还拥有雷帕霉素药物洗脱分支支架系统Biguard。

目前Nano尚为公司冠脉支架的销售主力，占比为46.05%（毛利率更高，占比持续提升）；2019年2月获批的生物可吸收支架（NeoVas）占比10.24%，开始贡献新的业绩增长。目前公司已经在欧盟地区开展NeoVas支架的临床试验，计划2年左右完成，取得 CE认证后将在北美、日本以外地区展开大规模销售。我国多家企业 BVS（可降解支架）正在临床阶段，NeoVas 注册获批在时间上至少早于主要竞争者 3年。

微创植入凭借微创、经济、疗效显著等优势快速发展，现已成为我国治疗冠心病的主要手段，其中支架植入占据 90%以上的市场，目前每百万人微创植入仅为656例，远低于欧美日2000以上的水平，尚存较大的发展空间。

国产支架基本实现进口替代，国产率达80%以上，行业集中度较高，竞争格局较好，其中微创医疗、乐普、吉威医疗、赛诺医疗四家公司2017年市占率达到70%，乐普市占率20.25%，仅次于微创医疗（23.31%），公司2015 年来支架业务保持约20%的增势，有望凭借率先获批的第四代可降解支架进一步拓展市场份额。

其次，PCI配套辅助耗材收入有望保持高速增长。国内医疗机构对导管、导丝和球囊等医用辅助耗材需求较大，但国产采购比例极低，进口厂商处于绝对垄断地位，随着公司对支架辅助耗材的逐步重视以及集中采购和DRGs（按病种付费）试点的全国推广，未来进口替代空间巨大。2019年实现营业收入2.6亿元，同比增长51%，增速快于支架。

第三，重磅产品药物球囊即将上市，助力公司逐鹿百亿市场。药物涂层球囊（DCB）对小血管病变（因血管太小无法使用支架）和 ISR（支架植入后发生再狭窄）有着独特的优势，国内外临床认可度高，是一种避免永久植入的新技术，也可达到“介入无植入”的治疗效果。现阶段全球已经上市十多种药物球囊，其中贝朗、美敦力、波士顿科学等占据行业领先地位；国内市场目前除进口贝朗DCB 产品已上市外，国产企业中仅有大连垠艺、远大医药两家注册通过。预计2019 年全国DCB 使用量5万条左右，预测2020-2023年国内DCB使用量保持35-40%的快速增长。

乐普 DCB 产品优势明显，预计 2020 年上半年获批，预计2020至2023年DCB为乐普带来 0.42/1.00/1.59/2.36 亿元收入。虽然体量小但增速很快。

切割球囊于2020年1月获得 NMPA 注册申请受理，是公司继可降解支架上市、药物洗脱球囊申请注册后又一重磅产品。乐普医疗切割球囊切割球囊与可降解支架联用，可让可降解支架更好的贴壁达到更优的临床效果；切割球囊与药物洗脱球囊联用，切割球囊预扩张，可显著提升药物球囊的治疗效果。

（2）封堵器系列产品实现营收1.3亿元，占比1.7%，同比增长20%。封堵器是治疗先天性心脏病（造成我国新生儿死亡的主要原因）的优选，先心病的介入治疗（利用导管并借助医学影像设备，医生可使用适合的封堵器闭合患者体内心脏缺损，无需外科手术），历经二十余年的发展和改进，已经成为一种安全、成熟、可靠的治疗方法。

国内先心病介入治疗已基本完成进口替代，乐普（市占35%）目前与先健科技、华医圣杰三家市占率达95%。估计先心封堵器总体终端市场规模在10亿元左右，我国总体治疗率10%左右，相较欧美的50%-60%还有较大发展空间。

左心耳封堵器可有效预防房颤卒中，目前全国房颤患者约有 990 万人，市场空间巨大，波士顿科学预计 2018 年全球市场规模为4亿美元，到2025年可达20亿美元，年复合增长超过25%。左心耳封堵在中国起步较晚但发展迅速，目前我国仅5家公司产品获批上市，进口器械有2家，国产器械有 3家，分别为先健科技、北京迈迪顶峰和上海普实医疗。乐普医疗目前左心耳封堵器已通过NMPA注册申报，并通过 GMP 审核，预计 2020 年上市。

同时，乐普还有8条封堵器研发管线，由先天性心脏病向结构性心脏病市场扩展，向左心耳封堵器—可降解封堵器的战略迭代。

（3）起搏器实现营收4700万元，占比0.6%，同比增长19.4%。心脏起搏器是治疗心动过缓等心脏疾病的最佳手段，国内市场预估40亿元左右，目前基本被美敦力、雅培、波科与百多力等进口厂商占据，国产企业（主要是微创医疗和先健科技）市场份额约为5%~10%。由于国内对起搏器的认知水平和手术水平较低，加上进口起搏器高昂的价格，使得国内仅有 3%~5%患者接受治疗。

乐普医疗已具备全系列植入型心脏起搏器产品的研发能力，双腔起搏器已在 27 个省份完成招标采购和病例植入，单双腔起搏器累计植入超过 1万多台。

（4）体外诊断产品，实现营收3.96亿元，占比5%，同比增长23.8%。体外诊断IVD是医疗器械市场空间最大的细分行业，国内市场规模达850亿元。乐普IVD产品布局以即时诊断POCT（心脏标志物）和血栓弹力图（血液检测）为拳头产品，以生化和免疫为重点领域，以分子诊断和质谱为未来发展的重点。目前拥有 6 大平台诊断设备及111个新型诊断试剂。未来随着公司IVD新品种的不断推出，板块收入端也将保持较快增速。

（5）吻合器等外科器械，实现营收3.43亿元，占比4.4%，同比增长38.6%。吻合器逐渐成为手术缝合的主要手段，在外科手术器械领域占比最大，市场前景广阔。2018年国内市场达84亿元，五年复合增速为17%，腔镜吻合器增速更是超过30%，国内开放式吻合器国产化率达51%，而腔镜吻合器国产只占15%，腔镜吻合器由于技术要求高，国内强生、柯惠两家外资厂商垄断市场。

2015年8月，乐普通过收购宁波秉琨进入第一阵营，拥有开放式和腔镜下吻合器两类产品，并已开始进行第二代腔镜下吻合器的研制开发，而可降解吻合器和外科手术治疗超声刀等重磅产品也在研发中。未来预计吻合器类产品将继续保持快速增长。

（6）其他自产器械产品，实现营收4.3亿元，占比5.5%，同比增长18%，包括医疗设备产品（医用血管造影x射线机）、心脏瓣膜、麻醉监护类产品等产品。

一是数字减影血管造影 X 线机（DSA）：最早上市于1980年，DSA以其图像的实时性和准确性，与 CT（血管造影）、MRA（磁共振）检测方法相比具有明显的优势，成为诊断冠状动脉、外周血管及脑血管疾病的“金标准”。2017年，国内DSA的市场规模约为30亿元，高度集中于极少数大型综合性医院，国产品牌只占8%（乐普、万东、唯迈），随着国家重视医疗影像设备发展，DSA 进口依赖格局将被逐步打破。

乐普2010年通过收购卫金帆医学，进军心血管造影医疗市场，已实现高、中、低端系列设备型谱化，成功走进全国20个省，覆盖了183余家医院导管室。2020年2月自主研制的两款医用血管造影X射线机获得NMPA 注册批准。2017年乐普与西门子就零配件供应、技术、软件、开发等相关服务达成战略合作，奠定了乐普在DSA设备行业的领军地位。

二是心脏瓣膜：人工心脏瓣膜是治疗瓣膜性心脏病的最佳手段，包括机械瓣膜和生物瓣膜两种。经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR），由于具有创伤小、恢复快等优点，逐渐成为国际上主动脉瓣膜疾病的主流治疗方式。而中国 2018年TAVR市场规模在2.8亿元左右，预计到 2025 年中国市场规模将达到 62 亿元左右。

2010 年乐普通过收购思达医用进军心脏瓣膜行业，核心产品双叶机械瓣膜是目前国内临床应用的机械瓣主力产品，公司的心脏瓣膜产品在2012年通过CE认证进入欧盟市场销售。未来乐普将继续重点推进经导管植入式人工心脏瓣膜的研发，包括 TAVR、经心尖二

尖瓣修复系统和经导管二尖瓣修复系统均处于研发中。

三是乐普引领人工智能心电医疗发展，产品全面进入收获季节。心电图是各种心血管疾病最简单、快捷、经济的临床检查方法，是心血管疾病检验的基石。国内心电诊断资源不足，我国现有医生约 860 万人，真正精通心电图的医生不到3%。乐普医疗AI-ECG是国内首项获得美国 FDA批准(2018 年)、欧盟 CE 认证（2019 年）、中国 NMPA 批准（2020 年）的人工智能心电分析软件，支持多中心数据采集、远程诊断及分级诊疗。

好处很多：一是对大型医院可提高工作效率，提升诊断水平，二是对大量基层医院、个体诊所、体检中心、社区医养中心等，可解决缺乏专业心电医生的问题，三是可使患者在家中像监测血压、血糖一样进行心电监测，四是使得可穿戴设备（手表、手环等）真正提供医用水平的数据，促进可穿戴设备进一步得到更广泛的应用。按照乐普医疗的人工智能心电类医疗产品研制计划，公司正在基于AI-ECG研发一系列产品。

2. 药品板块主要分为原料药业务和制剂业务（仿制药），实现营收38.5亿元，占比49%，同比增长21%。乐普通过 2013 年以来的一系列外延并购构筑了心血管用药的全产业链格局，具备原料药-制剂一体化竞争优势。作为公司长期稳定的现金流业务，将为公司重大创新器械和创新药提供战略发展的窗口期和导流载体。

（1）药品制剂，实现营收31.9亿元，占比41%，毛利率86%，同比增长20%。包括抗血栓、降血脂、降血压、降血糖和抗心衰五大类。

一是降血脂药阿托伐他汀，2018年实现收入8.85亿元，占公司药品业务的28%，2019年虽受集采影响，但仍实现大幅增长，彰显公司在 OTC 市场与非集采区域强大的销售能力。作为心血管疾病治疗领域的第一大药，是血脂控制的基石用药，集采前国内市场容量近 160 亿。原研辉瑞立普妥市场占有率接近60%（乐普供应世界近50%的他汀原料药市场）。公司未来将通过医院端集采和零售药店营销实现该药品的快速放量，有望将此药市场占有率提高至 20%-30%。

二是抗血栓药氯吡格雷，2018年实现收入11.8亿元，占公司药品业务的37%，2019年虽受集采未中标影响，但仍保持上年同期水平。氯吡格雷是心血管疾病治疗领域市场容量超百亿的抗血小板用药，作为乐普药品板块的战略性品种，氯吡格雷现在已完成一致性评价、产能扩建以及原料药保障一系列工作，公司 25mg规格也将在扩面集采招标省份中拥有临床使用优势。

三是降血压药缬沙坦胶囊，2019 年 11 月通过药品一致性评价，缬沙坦是目前国内市场应用最为广泛的降血压药品之一，国内总销售额约在30-50 亿元，其中原研瑞士诺华占比在75%左右。目前乐普为该品种国内首家通过一致性评价的企业。

四是降血糖药甘精胰岛素，预计2020年获批，放量可期。甘精胰岛素为长效胰岛素，是全球胰岛素最大单品，原研峰值销售达 73.7 亿美元。2018 年在公立医院的销售规模为52.73 亿元，且处于快速增长阶段，2013-2018年复合增速为19.81%，主要有原研厂商研赛诺菲（市占率64%）、甘李药业（36%）以及联邦制药（0.2%）供应，去年12月，通化东宝甘精胰岛素注射液获批，目前市场主要由以上四家供应。2019 年12月赛诺菲外宣布将退出在糖尿病与心血管药品领域的研发，将给国产品牌以发展机会。

乐普将凭借在降糖药市场的早期耕耘以及注射剂暂时抗集采特性，快速推进甘精胰岛素的销售，预计2021年将占据行业5%的市场。除甘精胰岛素外，公司的门冬胰岛素30注射液等多个品种处于临床入组实验或研发中，未来乐普的降血糖药品将成为公司在药品板块的新增长点。

预计乐普未来五年内每年将有 5~8 个新仿制药及一致性评价药品获批，药品管线多点开花，打造以心血管药品为主的仿制药体系，通过成本、销售、药械协同等优势在药品业务上继续保持稳定增长。

五是着眼长远，布局肿瘤免疫治疗产业。公司经过审慎评估，认为现有产品组合可充分保障公司未来五年的高速成长，但更长期的高速成长需要寻求新的成长动能来实施助推，肿瘤免疫治疗即是公司确定的长期发展的新动能。2018 年初，乐普医疗与公司董事长蒲忠杰控股的厚德科技共同设立乐普生物，乐普医疗出资 2 亿元持有乐普生物 20%股权。主要围绕肿瘤免疫治疗，开发研制聚焦PD-1、PD-L1 和核心联合用药（溶瘤病毒、ADC）的创新型肿瘤治疗产品。

（2）原料药，实现营收6.6亿元，占比8.5%，同比增长26%。乐普医疗自2015 年收购新东港开始布局原料药业务，新东港拥有二十年原料药研发生产的丰富经验，是目前全球阿托伐他汀钙的全球最大原料药供应商。原料药业务是支撑药品板块可持续发展的重要组成部分，在打造公司“制剂+原料药”一体化运营平台的同时，公司积极开展境内外原料药的营销工作。

3、医疗服务，实现营业收入2.65亿元，占比3.4%，同比增长18.19%。医疗服务板块是公司心血管大健康全生态平台的重要组成部分，包括医疗咨询、诊断、治疗、监测、检测、转诊陪诊和家庭医生咨询急救系统医疗服务7个领域。医疗服务板块是公司正在培育的新业务板块，现阶段提高该板块业务市场占有率，实现与器械板块、药品板块融合协同发展是主要目的，会造成短期的业务亏损。

4、新型医疗业态，实现营业收入5948万元，占比0.8%。主要包括智慧医疗和类金融业务两大板块，智慧医疗业务为公司药品、器械、医疗服务三大板块提供互联互通的支撑作用，提高三大板块有机协同效率。 人工智能是公司未来发展的重点工作和重要领域，主要是前面介绍的人工智能心电医疗系列产品。

乐普医疗围绕心血管领域打造器械、药品、医疗服务生态圈，业务体系庞大，但各项业务总体呈现稳步发展的态势，特别是未来五年将迎来包括新型球囊、封堵器、心脏瓣膜、心脏起搏器、人工智能心电AI-ECG 产品平台等数十个重磅创新器械的陆续获批，给器械板块不断带来新增量，保障公司业绩稳定高速增长。

三、主要投资逻辑

1、心血管领域医疗健康产业市场空间广阔。

一是心血管疾病死亡率居国内主要疾病之首。2019年底我国60岁及以上人口占18.1%，65岁及以上人口占12.6%，随着人均寿命的不断提高，老龄化人口比例仍在持续上升，我国心血管病的患病率和死亡率也是逐年增加，据《中国心血管报告 2018》推算，我国心血管疾病现患人数 2.9 亿，其中冠心病 1100万，患病率预期目前已达到 1.3%，我国每年因心血管疾病死亡人数约占城乡居民死亡人口总数的 44.33%，死亡率居各疾病之首。而冠心病死亡率城市和农村分别为每十万人120.18、128.24人，居于心脏病死亡率首位，其中 65 岁以上患者致死率迅速提升。

二是高血压覆盖国内人群近20%，是最常见的慢性非传染性疾病；血脂异常患病率大幅上升，达到40%以上；糖尿病患病率增幅过快，中国成人糖尿病标化患病率10.9%。心律失常病患呈持续增长趋势。在心血管领域的基因检测等疾病预防方面，在降血脂、降血压、降血糖等药物治疗方面，在心脏支架、起搏器、封堵器、瓣膜等手术治疗器械方面，在术后康复、慢病管理和再预防方面，乐普医疗在以上几个方面的业务布局，市场未来发展前景巨大。

三是近年来，国家各层面政策对国产器械和创新器械的引导扶持，使得国产医疗器械已经在高端国产进口替代和加快创新器械审评审批两大产业逻辑支撑下实现行业快速增长。

2、公司战略定位、目标规划清晰明确。

乐普医疗业务看似庞杂，但总体都是聚焦于心血管这一领域，战略定位就是建立一个伟大的全方位为心血管患者服务的企业。中远期发展目标和路径清晰明确，并能够坚定不移地执行，这个变化主要从2014年董事长蒲忠杰成为公司实控人开始，医疗器械向高端器械和相关品类发展时，因细分市场空间有限，平台化发展将是行业主流，罗氏、美敦力等国际医疗器械巨头，均是通过规模化并购发展壮大，再由器械产品向服务延伸。

从过去的历史发展来看，公司从2014年起就制定了长期持续稳定成长的发展战略，通过一系列的并购，从器械、药品到医疗服务，全面布局心血管领域产业链，从以往单一支架业务转化成目前“四位一体”的平台型业务模式。坚持“预研一代、注册一代和生产销售一代”的灵活机动的研发战略，统筹各业务板块成长的周期性与互补性，确保公司稳定、高速、可持续性发展。公司的营收从2014年的16.69亿到2019年的77.96亿，5年增长了3.67倍，年复合增速36%，净利润从2014年的4.23亿到2019年的17.25亿，5年增长了3.1倍，年复合增速为33%，而相应期间的股价也涨了3.5倍。

对未来的展望来看，一是坚持医疗器械的创新发展。公司拥有支架、瓣膜、封堵器、药物球囊和AI-ECG人工智能心电诊断监护五大平台技术，以上几个领域的重大技术突破、特点鲜明、临床意义重大创新器械，分别体现了公司目前在国内国际都是具有先进水平和技术优势的创新器械平台，这也将成为公司未来的核心成长动力。研发占营收比重从2018年的5.92%逐年提高到目前的7%，公司中报业绩交流时表示：目前有2000多人的器械研发团队，总负责人是董事长。未来研发费用将占收入8-10%左右，其中85-90%的费用用于器械研发，10%-15%用于药品，药品研发主要在糖尿病领域。

二是开始国际化发展之路。在国内医保控费大背景下，传统药品和器械降价是势在必行，公司2020年开始整合所有子公司原外贸业务和部门，组建国际事业部，实施5年10倍计划；加快创新产品（可降解支架、TAVR3.0、肾动脉消融、人工智能心电和人工智能监护）在世界领域的临床注册；创建境外创新和制造基地。今年是国际化的产业元年，公司计划用5 年左右让国际化收入占到公司的30%左右，2020年上半年因为疫情加快了国际化进程，国外收入占比由年初的7%上升到21%。

三是由器械向医疗服务（消费）延伸。加强现有服务业务（合肥心血管病医院、基因检测等）的基础上，加大投资B2C业务，加强家用医疗器械、可穿戴设备和健康属性的医药产品的投资和开发，争取在三年内，服务（消费）收入占公司总收入的20%左右。2020 年定为公司IVD产业化发展的元年，家用医疗器械发展的元年，人工智能医疗器械发展的元年，这些业务都会高速增长。人工智能设备过去 5-6年每年亏损几千万，今年正式扭亏为赢。

3、研发管线既有梯次深度也有多品类广度，保证业绩持续稳定增长。

未来5年新研发的器械业务将不断贡献增量，短期来看，2019年2月获批的生物可吸收支架（NeoVas），2020年获批的左心耳封堵器、两款医用血管造影X射线机，2020年预计获批药物球囊系列、人工智能AI-ECG心电诊断设备将进入业绩收获期。公司中报业绩交流会上表示：乐普经过20年的积累，实现了冠脉、外周、神经介入等重点领域的突破，80%的产品处于临床和申报中，几十个重点器械品种进入销售，未来3年器械的收入增速不会低于30%。

药品板块，预计未来五年内每年将有 5~8 个新仿制药及一致性评价药品获批，比如市场空间50亿元以上的降血糖药甘精胰岛素，预计2020年获批。降血压药缬沙坦胶囊，2019 年11月通过药品一致性评价，目前乐普为该品种国内首家通过一致性评价的企业。

根据机构一致预测，公司预计2022年实现归母净利润36.47亿，相较2019年增长110%，年复合增速28%。

4、OTC终端销售的先发优势为公司在基层市场建立了强大的护城河。在国家医保药品集采等政策下，将加速处方外流的进程，未来基层市县医院和零售门店的成长将是中国医疗产业成长的主战场。谁在基层医院和实体药店具有较大竞争优势，谁就占据了未来成长的主导权。乐普医疗是第一个走向市县医院的器械企业，目前在全国已经运营190家市县医院合作心血管介入医疗中心。也是第一个建立单独的OTC营销团队的处方药生产企业，2015年率先建立了独立于医疗机构的连锁药店销售团队，目前已有1500人的营销队伍，OTC 覆盖度达到10万家药店，今年做到11-12万家，为公司未来所有心血管慢性病的用药在连锁药店的推广打下了坚实的基础。同时，乐普心血管网络医院与全国20多个省大型药店门店合作共建药店诊所，日看病数量超过千人次，可有效提升在连锁药店的乐普品牌价值。

公司通过在基层市县医院、连锁零售药店、网络医院等基层渠道的长期布局，与竞争伙伴相比已经取得了较为明显的竞争优势和地位，在基层市场为公司建立了又一新的护城河。

5、完整的产业链布局在摊薄营销费用的同时提升各品类的协同效应。公司是国内心血管疾病领域治疗药品管线最全的平台企业，产品覆盖整个抗血栓、降血脂、降血压、降血糖和抗心衰等心血管疾病治疗领域，能够满足心血管慢病用药一站化要求。

第二，公司具有众多的心血管疾病制剂与原料药一体化优势，在保证原料药供应的基础上有效降低制造成本，增加产品的价格竞争优势。

第三，公司构筑并不断完善器械、药品、医疗服务和新型业态四位一体平台优势，通过临床应用、销售渠道的相关性，实现器械、药品、医疗服务三大板块的协同发展。

四、公司财务表现

一是盈利能力很强。毛利率近几年稳步提升至70%以上，2019年净利率22%（微创医疗为3.66%），2020年上半年因为期间费用率下降十个百分点，导致净利率提升了近6个百分点。净资产收益率也是逐年提升至2019年的23%（一般来说，ROE水平能长期稳定保持在15%以上的企业，是值得长期投资的好公司）。

二是现金流表现出色。经营现金与营收比长期大于1，说明当期收入全部收到现金，并收回了以前期间的应收账款，经营净现金与净利润比接近于1，说明赚取的利润基本都是真金白银，盈利质量好。今年上半年经营性现金流净额11.4亿元，增长62%。货币资金22.8亿元，今年上半年减少银行有息负债4亿，财务费用下降。

三是成长能力稳健。公司的营收从2014年的16.69亿到2019年的77.96亿，5年增长了3.67倍，年复合增速36%，净利润从2014年的4.23亿到2019年的17.25亿，5年增长了3.1倍，年复合增速为33%，而相应期间的股价也涨了3.5倍，说明公司的股价主要由业绩驱动。

四是资产负债率相对较高，商誉27.42亿元，占净资产的30%。这主要是因为公司为完善产业链布局近几年持续的并购所导致的。公司表示未来将以内生性发展为主，中长期不再做大型收购兼并，同时优化负债结构，将负债率降到40%以下，保障公司长期稳定发展。同时，对 IVD、外科领域、其它领域，将通过资产证券化（分拆、独立 IPO）的方式来获取发展资金，促进发展，公司控股比例要保持在 80%以上。

总体来看，公司财务状况稳定，整体运营良好，现金流健康，显示公司作为医疗器械头部企业优秀的经营、管理水平。

五、公司估值分析

根据机构对公司未来三年的盈利预测，到2022年营收将达到138.74亿元，较2019年增长78%，年复合增速为21%，归母净利润将达到36.47亿元，较2019年增长111%，年复合增速为28%。从过去5年的历史情况看，公司业绩实际值与机构预测值还是比较接近。

 公司对业绩预测更加乐观一些，在中报业绩交流会上表示：今年单二季度的经营超出公司预期，全年看公司有能力做到扣非归母净利润增速不低于30%。

按照10月16日的收盘价34.31元，对应机构2020年至2022年预测的平均每股收益1.22/1.58/2.02，对应的PE估值分别为28/22/17倍，PEG分别为0.95/0.7/0.6。

从公司历史估值来看，2019年1月公司最低PE估值为24.6倍，最高PE为75倍，PE估值中枢为50倍。公司目前28倍的估值接近历史最低位置。

从可比公司比较来看，一是医疗器械龙头迈瑞医疗，未来三年归母净利润复合增速为24.5%，目前PE估值为63倍。二是同样具有药品、器械及医疗服务三大业务板块（药品占比76%）的平台型公司复星医药，未来三年归母净利润复合增速为16.3%，目前PE估值为33倍。三是以化学发光免疫诊断为主营，市值与乐普相当的新产业，未来三年归母净利润复合增速为29.3%，目前PE估值为60倍。四是同样以心血管器械为主营业务且市值相当的微创医疗，目前PE(TTM)估值预计为81倍。从可比公司比较看，公司目前的估值水平有比较大的优势。（价格为：9月18日，各公司收盘价）

六、其他热点问题

1、商誉减值的风险。

公司目前商誉27.42亿元，占净资产的30%，算是在合理范围之内。2019年公司基于审慎评估，商誉和其他特定资产投资共发生减值损失合计3亿元， 2020年上半年为了乐普IVD业务的轻装上阵，计提了5600万的商誉减值。总体来看，虽然近1年公司计提了3亿多元的商誉或投资减值，但公司绝大部分企业，特别是几个大型企业经营状况良好，大额计提减值的风险应该不大。

2、仿制药对公司整体估值的影响。

从投资角度看，公司的仿制药品业务影响了公司的整体估值，但从公司实体经营的角度看，药品领域的稳定发展，既可以实现药品和器械的协同发展，完善心血管领域的产业链布局，也可以提供持续稳定的现金流，支持器械业务的研发投入。从未来发展趋势看，器械收入和利润增速更快，占比将不断提升，今年预计器械的收入增速会达到 40%左右，药品增速估计20%左右。2019年62%净利润来自器械，今年预计器械利润占比68%，预计明年到75%以上，3 年后器械利润占比到85%左右。因为器械业务的市场估值是仿制药的几倍，器械利润占比的不断提升将有利于提升公司的整体估值。

七、小结

从公司的基本面分析，各项业务发展态势良好，未来几年业绩增长的确定性较高；从行业属性和竞争格局来看，医疗器械行业螺旋式发展模式，强者恒强的“马太效应”明显，头部企业被颠覆的概率很低，短期的政策扰动不影响公司长期发展的逻辑；从估值的角度分析，公司目前估值水平28倍接近历史最低值24.6倍，跟同行业可比公司比较，也有比较大的估值优势。从价值投资逆向布局的思维来看，以基本面为主，以估值为锚，以技术分析为辅助择时，坚持股权投资的思维，在公司遭遇短期利空的时候逆向布局，长期持有，做时间的朋友，赚公司业绩成长和估值修复的红利。

来源：才思轩然