百济神州和我之前研究的公司有很大区别，我之前研究的公司基本都是行业龙头，盈利能力非常强，但百济神州不是，百济神州一直亏损，并且亏损越来越大，当然信达生物、君实生物也在亏损，这也许是创新药公司的特征，我们就从这个特征来了解百济神州，了解创新药公司。

钱从何而来？

2010年百济神州在北京成立，为了方便上市，又在开曼群岛注册公司。2016年2月百济神州在纳斯达克首发上市，募集资金1.82亿美元，市值7.2亿美元。上市后公司又进行了7轮股票发行，其中3次是在纳斯达克公开增发，1次是向新基瑞士公司增发，1次在香港上市，1次向安进公司增发，1次向八名投资者发行股份，这7次发行又为公司募集了71.15亿美元，加上首发的1.82亿，公司募集72.97亿美元，当然这还不算公司上市前的融资和股权激励。

百济神州2020年9月资产负债表显示，公司资本公积536亿元，这就是股票发行获得的资金，这也是公司发展的动力。

也许这些钱还不够，公司又在谋求科创板上市，计划募集资金200亿元。这篇文章的数据主要来自《百济神州科创板上市招股说明书》。

2021年3月19日，百济神州市值319.53亿美元，上市5年，市值增长44倍。

截止2020年9月30日，百济神州第一大股东是安进，安进是一家制药巨头，目前市值1420亿美元，可以排进全球制药公司前十名，2020年1月百济神州向安进发行股份，募集27.85亿美元，安进成为百济神州第一大股东。

安进投资百济神州，是因为两家公司在业务上有很多合作。

百济神州的第二、第三、第四、第五大股东都是投资公司，我们比较熟悉的是第三大股东——高瓴。

2014年11月百济神州A轮融资7500万美元，高瓴便是投资者，随后高瓴又参与了百济神州7轮融资，B轮、纳斯达克首发、3次公开发行、香港上市、向八名投资者增发，规模最大的是第8次，2020年7月百济神州向八名投资者发行股份，共募集资金20.75亿美元，高瓴领投，投资10亿美元。

2020年9月30日，高瓴持有百济神州12.43%股份，对应市值39.72亿美元，高瓴获利颇丰。

从百济神州前五大股东的持股份额可以看出，百济神州没有绝对的大股东，这是因为公司在发展的过程中对资金的需求非常大，股权充分稀释，公司创始人欧雷强的持股份额仅7%。

百济神州的股东结构和我之前研究的公司有很大区别，之前研究的公司大股东持股份额非常高，有绝对的控制权，百济神州没有绝对的大股东，前五大股东持股相对分散。股权集中和股权分散各有利弊，但是对于百济神州来说，需要不停地释放股权获得公司发展的资金。

看了百济神州的股权结构，我们现在思考一个问题，为什么安进、高瓴这么看好百济神州？

用钱干什么？

百济神州2017年亏损9.8亿，2018年亏损47.48亿，2019年亏损69.28亿，2020年亏损104亿（16亿美元），4年合计亏损231亿，那公司的钱怎么亏的？

百济神州2017年研发费用20.17亿，2018年45.97亿，2019年65.88亿，2020年84亿（12.9亿美元），公司4年研发费用达到216亿元，公司的亏损主要因为研发费用的巨额投入。

当我第一次看到百济神州2020年研发费用12.9亿美元时，我下意识看了恒瑞医药的研发费用，恒瑞医药2020年前三季度研发费用33.44亿元，预计2020年全年50亿元，百济神州比恒瑞医药高30多亿，因为两家公司的业务有些区别，我不能单纯的对比研发费用，但是百济神州的研发投入，让我肃然起敬。

百济神州的研发费用由12个项目组成，我们主要看占比较大的项目。

最多的研发费用是临床试验费，2019年投入28.17亿，占比42.75%，里面主要是CRO费用。

CRO是合同研究组织的简称，CRO公司为新药研发公司提供临床试验服务，可以理解成百济神州把临床试验委托给专门做临床试验的公司。

（A股中，泰格医药从事CRO服务，目前市值1151亿元，为了了解更多CRO知识，以后我也会看这家公司）

新药开发大致分为四个流程：临床前阶段、临床阶段、申请上市阶段和上市阶段。

下图是百济神州新药开发流程图：

制药公司完成临床前阶段研究可以进行新药临床试验申请（IND），申请通过之后进入临床阶段，临床阶段分为I期临床、2期临床、3期临床，3期临床结束，公司可以提交新药上市申请（NDA），NDA获批之后，产品上市并且开始商业化生产。

临床试验工作主要由具备药物临床试验机构资格及必要条件的医疗机构承担，百济神州作为申办者，负责提供治疗目的及需求、临床试验方案、试验药品、运营资金。临床试验开展过程中，百济神州主要通过自建的临床医学和运营团队，对临床试验按照国际标准进行监督和管理，以确保临床试验的规范性和数据质量。

针对部分临床试验，百济神州委托精鼎医药、艾昆纬、科文思等CRO提供部分必要的研发服务，并在此过程中通过自建团队对试验进行整体监督和管理，以确保试验的合规性和临床数据的记录。

临床试验是新药开发的核心，也是我们研究医药公司的核心，比如我们会说，这家公司的药已经到了临床1期、2期、3期，或者说已经提交上市，每进一个环节，产品离商业化就进一步，当然越早期意味着失败的风险越大，很多试验在1期的时候就已经失败。

临床试验也是花钱最多的地方，并随着期数递增，资金投入递增，因为参与1期试验的人比较少，3期最多，我最近看到一个数据，在美国参与临床试验的患者，大约要花费药厂10万美元，在中国也要4万美元。三个临床试验做完，药厂投入2、3亿美元很正常。

百济神州有些临床试验是在国外做，这也许是研发费用较大的一个原因。

2019年员工工资与福利12.38亿，占研发费用18.8%，股权激励费用6.9亿，占比10.52%，这两项费用都和员工相关。

百济神州2021年1月，公司共拥有研发人员超过2100人，占员工总数40%，其中临床前研究团队超过500人，临床开发团队1600人，且1000人在中国。 

我没有找到百济神州2019年研发人员数据，如果我们按照1500人计算，人均费用是82.5万，这还没计算股权激励费用，如果计算股权激励费用，人均费用128.5万，这个规模超过我的想象，当然我可以往好的一方面想，较高的工资和较好的激励条件可以吸引优秀的人才，毕竟医药公司最终的竞争还是人才。

除了研发人员工资，销售人员、管理人员工资也比较高，同时也有较高的股权激励费用。

2019年材料费7.16亿，占研发费用10.88%，材料费主要为临床用药采购费用；专业咨询服务费4.03亿，占研发费用6.12%，专业咨询服务费为外部技术服务开支。

2020年的研发费用结构中合作研发费用变化较大，前三季度14.19亿，占比达到21.5%，

合作研发费用主要为百济神州合作研发项目中的首付款或里程碑付款，合作方包括百时美施贵宝、安进、诺华等公司。

2020年合作费用大幅增加主要因为2020年百济神州与安进开始合作，并支付有关研发方面的费用，下图是百济神州和安进合作协议：

此项合作也是安进投资百济神州的原因之一。

除了研发费用百济神州在管理费用上面也花了不少钱，2017年至2020年9月分别是4.27亿、9.09亿、13.65亿和11.12亿。

由于公司早期没有产品销售，2017年销售费用仅0.84亿，但随着产品商业化，销售费用开始逐年增加，2018年4.88亿，2019年13.59亿，2020年前9月16.67亿。

最新的数据显示，百济神州中国商业团队规模超过1500人。

成果

公司融了很多钱，又花了很多钱，下面我们来分析花钱的效果。

截止2021年1月，百济神州商业化产品及临床阶段候选药物共有 47 款，包括 7 款商业化阶段药物、5 款已申报候选药物和 35 款临床阶段候选药物。产品管线丰富，注重于肿瘤治疗领域，涵盖小分子药物、单克隆抗体、双抗、 ADC 等多种类型。

7款商业化产品分别是2款自研产品百悦泽和百泽安；3款新基授权产品（新基被百时美施贵宝收购）维达莎、瑞复美、注射用紫杉醇，其中注射用紫杉醇停止销售；2款安进授权产品倍利妥、安加维。

百悦泽

百悦泽是百济神州第一个商业化产品，于2019年11月14日，获得美国食品药品监督管理局加速批准用于接受过至少一项疗法的成年套细胞淋巴瘤患者。

百悦泽在美国上市后，收入规模并不大。

2020年6月3日，百悦泽获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，用于治疗既往至少接受过一种疗法的成年套细胞淋巴瘤（MCL）患者、既往至少接受过一种疗法的成年慢性淋巴细胞白血病（CLL）╱小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者两项适应症。

2020年百悦泽收入规模2.6亿元，收入主要来自中国。

百悦泽的两项适应症进入2020年医保目录，国家医保目录支付标准：每80毫克99元，于2021年3月1日生效。

百悦泽2017年至2020年9月研发费用合计投入33.77亿元，目前还有适应症继续研发中。

百悦泽是一种BTK（布鲁顿络氨酸激酶）小分子抑制剂，用于B细胞恶性肿瘤。2019年BTK抑制剂全球收入总额58亿美元，美国市场规模40亿美元，中国市场规模7亿人民币。

全球范围目前共有4款已经获批的BTK抑制剂，其中杨森（强生）/Pharmacyclics（艾伯维）的伊布替尼规模最大。

中国目前已有3款BTK制剂获批，分别是杨森的伊布替尼，百济神州的百泽悦和诺诚健华的奥布替尼，其中伊布替尼、百泽悦纳入国家医保目录乙类。另外中国有8种用于治疗肿瘤相关适应症的BTK抑制剂处于临床阶段。

百悦泽的两项适应症MCL和CLL/SLL，属于B细胞非霍奇金淋巴瘤，中国MCL每年新发患者2600多例，CLL/SLL每年新发患者约3390例。

百悦泽适应症患者较少。

在没进医保之前，百悦泽的国内价格是11300元每盒，一盒64粒，一粒80毫克，一粒约176.56元，每个月的费用是2.26万元，相当于每天吃4.2粒，治疗费用非常高。

进入医保之后，每粒价格降至99元，降幅44%，每月治疗费用1.27万，年治疗费用15万元，如果按照70%报销比例计算，患者只需要承担4.5万元。

从百悦泽的适应症患者和产品售价看，百悦泽很难成为一个重磅产品，未来在中国做到到5、6亿规模已经非常不错。

百泽安

百泽安是百济神州第二个自研产品，2017年至2020年9月的研发投入高达37.56亿。

目前百泽安有三个适应症获批，第一个是2019年12月获批用于治疗至少经过二线系统化疗的经典型霍奇金淋巴瘤。

淋巴癌分为非霍奇金淋巴瘤和霍奇金淋巴瘤，霍奇金淋巴瘤占淋巴癌10%，经典型霍奇金淋巴瘤又占霍奇金淋巴瘤90%，每年新发患者约8000人。

癌症治疗方法可分为一线、二线、三线治疗，一线治疗通常是化疗、激素治疗、手术治疗或上述方法联合治疗，一线治疗失败后进行二线治疗，二线治疗通常包括更多的化疗、放疗、抗体药物、肿瘤靶向小分子药物或该等疗法联合治疗，三线治疗包括骨髓移植、抗体及小分子靶向治疗以及更具侵入性的手术及新技术。

2020年4月百泽安获得第二个适应症，用于治疗接受含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗12个月内进展的局部晚期或转移性PD-L1高表达的尿路上皮癌(UC)患者。

尿路上皮癌是在从肾脏出口到尿道的上皮性的结构所发生的肿瘤，常见的有膀胱癌、输尿管癌、肾盂癌等，其中膀胱癌最为常见，膀胱癌中90%~95%为尿路上皮癌，中国每年新发膀胱癌患者约8.5万人。

2021年3月5日百泽安第三个适应症——用于治疗接受铂类化疗后出现疾病进展的二或三线局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC)患者适应症获批上市。

中国每年新发肺癌患者超过80万人，非小细胞肺癌是最常见的肺癌，约占全部肺癌病人80%-85%。

百泽安NSCLC适应症患者人数较多，但是这个适应症获批较晚，没有进入医保，竞争对手恒瑞医药、信达生物的NSCLC适应症均进入医保，百泽安的销售将会受到影响。

除了以获批的三个适应症，百泽安还有两个适应症已经在申请上市，一项是2020年6月提交的联合化疗用于治疗一线晚期非鳞状非小细胞肺癌；一项是2020年7月提交用于治疗既往接受过治疗不可切除肝细胞癌。

估计这两个适应症会在2021年中旬获批上市。

另外百济神州在全球开展了35项百泽安单药治疗及联合用药的临床试验，未来会有更多的适应症上市。

百泽安属于广谱抗癌药，可以治疗多种癌症。

但是百泽安的竞争对手也非常多，美国市场有6家PD-1/PD-L1单抗药物获批上市，中国有8家公司，其中4家公司进入医保。另外中国市场目前有15种PD-1候选药物处于临床2期及以上阶段，有14种PD-L1候选药物处于临床或提交上市申请阶段。

之前我看到这个数据很纳闷，创新药的门槛不是很高吗，为什么有这么多公司都能生产PD-1/PD-L1？

这主要和PD-1/PD-L1的作用机制有关。

PD-1位于T细胞表面，当PD-1与PD-L1结合之后，PD-1将会抑制T细胞，癌细胞从而逃避T细胞攻击。PD-1单抗药物的作用机制就是阻挡PD-1和PD-L1结合，创新公司可以寻找很多种阻挡PD-1和PD-L1结合的抗体，所以才会有这么多的PD-1/PD-L1单抗产品上市。

虽然未来竞争对手很多，但是已经获批的公司具备先发优势，当然上市的产品越多，产品价格就会越低。

百泽安进入医保之后年治疗费用在5万元左右。再加上百泽安前两个适应症患者并不是非常多，短期百泽安的规模也不会爆发太多。

2020年百泽安全年收入1.63亿美元，约10.6亿人民币。

新适应症获批可以增加百泽安的收入规模，但是国内的销售价格已经见顶，未来还有可能更低，所以百济神州需要扩展更多的国外市场。

2021年1月，百济神州与诺华达成合作，授权诺华在多个国家开发、生产和商业化百泽安。

除了百悦泽、百泽安，百济神州第三个创新药帕米帕利已经进入上市申请。

2020 年 7 月，帕米帕利用于治疗既往接受过至少两线化疗、携有致病或疑似致病的胚系 BRCA 突变的晚期卵巢癌（OC）、输卵管癌（FTC）或原发性腹膜癌（PPC）患者的NDA 获中国国家药监局受理并纳入优先审评。 

授权许可产品

目前百济神州有5个授权许可产品上市，其中注射用紫杉醇暂停销售。

瑞复美、维达莎、注射用紫杉醇是百时美施贵宝的产品，2020年收入6.2亿元，规模并不是很大。

安加维、倍利妥是安进的产品，倍利妥2020年12月7日才获批上市，2020年没有产生收入，安加维收入0.55亿元。

安加维第一个适应症是用于治疗不可手术切除或者手术切除可能导致严重功能障碍的骨巨细胞瘤，包括成人和骨骼发育成熟（定义为至少 1 处成熟长骨且体重≥45 kg）的青少年患者。

2020年11月，安加维获得第二个适应症用于预防实体瘤骨转移及 MM 引起的 SRE 。

另外安加维第一个适应症进入2020年医保，目录支付标准：每120毫克1060元。

百济神州和安进的合作很多，安进的产品未来可能会成为百济神州重要的收入来源。

谈完了融资、研发和成果，最后再谈谈我的看法。

现在我脑海里有两种声音，一种是百济神州太棒了，如果你问我为什么棒，我也只能回答他们在研发上的投入，但具体研发做得怎么样我也不清楚。第二种声音是百济神州何时才能产生利润，百济神州的利润规模会有多大，当然我也没办法回答这个问题。

所以现在就很尴尬，我写了这么多字，却不知道这家公司怎么样。

其实也不需要纠结，因为以后还会有更多类似的情况出现，这也许就是研究创新药公司的“美丽与哀愁”。

这篇文章的目的不是分析百济神州的好坏，而是记录我了解到的百济神州。

我打算在某个时刻买一个观察仓（100股），当然也只是为了观察。

对百济神州的分析先到这里，对百济神州的研究很会继续。

风险提示：本文仅是作者学习之用，文中可能存在很多错误，不能作为投资依据。