万华化学是我重点关注的一家公司，我写过很多文章，但是之前的文章主要在研究万华化学的聚氨酯系列业务，对石化系列业务、精细化工及新材料业务了解较少，这次我打算研究万华化学为什么要做石化业务？

聚氨酯系列业务

万华化学最大的业务是聚氨酯系列，2020年收入344亿，占总收入46.87%，同比增长8.03%。同时聚氨酯系列是万华化学最赚钱的业务，2020年毛利149.75亿，同比增长13.7%，毛利率43.51%，同比增加2.17点，万华化学（2020年）76%的毛利来自聚氨酯系列。

聚氨酯系列的增长得益于销量的增长，2020年销量288.44万吨，同比增长10.11%，均价1.19万元，下降1.89%，价格下跌对增长造成负面影响。

上图是万华化学2016年至2021年4月MDI挂牌价，红色方框内是2020年挂牌价。

2020年万华化学MDI挂牌价上半年比较低，下半年开始上涨，12月纯MDI价格达到2.8万元一吨，触及2018年10月水平。

虽然2020年下半年，尤其是12月份MDI价格涨幅较大，但总体低于2019年价格。另外2020年的销售均价是近四年最低点，最高是2017年，当年均价1.655万元。

2021年我继续看好万华化学聚氨酯系列业务，除了价格因素，还有4个原因：

首先，2021年2月万华化学完成烟台MDI技改，增加50万吨产能，烟台MDI总产能达到110万吨，公司MDI总产能达到260万吨。

其次，2020年聚醚多元醇增加19.5万吨产能，总产能达到60.5万吨。

然后，2020年公司收购福建东南电化TDI项目，产能增加10万吨，TDI总产能达到65万吨。

最后，公司还有新产能建设，宁波MDI技改会增加30万吨产能；东南电化TDI计划增加15万吨产能；福建福清建设40万吨MDI产能。

万华化学聚氨酯系列的护城河越来越深、越来越宽。同时，聚氨酯系列未来三年依然是万华化学利润的重要来源。

石化系列业务

分析财务数据，我一般先看负债，尤其是金融负债，2020年万华化学金融负债达到561亿，比2019年增加268亿，增幅91.28%，近1倍，这个数据比较“刺眼”。

万华化学借这么多钱干嘛？

主要是搞石化业务。

2020年万华化学固定资产563.7亿，比2019年增加189亿，增幅50%，2020年聚氨酯产业链延伸及配套项目转入固定资产62亿，乙烯项目转入固定资产117亿。

2020年11月11日，万华化学乙烯项目开车成功。

万华化学2020年石化系列收入230.85亿，同比增长8%，毛利9.83亿，毛利率仅有4.26%，比2019年下降7个点，石化业务毛利占总毛利5%。

石化业务的规模虽然很大，但是盈利能力非常差。

石化业务包括两大业务，LPG贸易业务和石化产品销售。

2020年LPG贸易量440万吨，同比增长79%，2020年丙烷CP均价397美元一吨，丁烷CP均价404美元一吨。

如果我们按照2600元一吨的价格计算，万华化学2020年贸易量的规模在114亿元，2019年贸易收入70亿（贸易量246万吨，均价2850元一吨）。

剔除贸易之后2020年石化系列收入117亿，同比减少10.82%，石化系列销量（剔除贸易量）188.49万吨，同比下降4.72%，均价（不含贸易）6200元，同比下降6.39%。

石化系列收入下降是因为销量和价格双重下跌。

现在我们要思考一个问题：万华化学花了这么多钱搞石化业务，石化业务增大规模的同时并没有增加利润，万华化学的目的是什么？

万华化学的石化业务要分为三个阶段：

第一个阶段是环氧丙烷及丙烯酸脂一体化项目（丙烯项目），该项目是万华建造的第一个石化系列。

我认为该项目对万华化学有三个重要帮助：

首先是进入石化领域，万华化学的目标是2025年成为全球化工10强，如果单看聚氨酯系列是不可能，成为化工10强必须进入石化业务，石化业务的关键点就是原材料，为了能够拥有原材料优势，公司建设丙烯项目时建设LPG储存项目，并与沙特阿美等国际主要生产商直接签订订货协议，在满足自己原材料使用的前提下，开展贸易业务。

目前LPG的贸易业务较大，主要还是因为公司石化项目还没完全起来。

其次是为聚氨酯系列提供原材料，丙烯项目建设24万吨环氧丙烷产能，环氧丙烷是聚醚多元醇的原材料。

最后是发展精细化工及新材料业务，丙烯项目延伸出SAP、PMMA、丙烯酸酯等产品。

2020年精细化工及新材料系列业务收入79.48亿，同比增长12.13%，毛利20.2亿，同比增长11.2%，毛利占总毛利10.27%，是公司第二利润来源。

万华化学第一阶段石化建设主要是为聚氨酯业务提供服务并向石化延伸产品发展。

第二阶段是乙烯项目建设，现在应该称为乙烯一期项目。

乙烯一期项目也有三个主要目的：

第一，解决聚氨酯系列业务的副产品，聚氨酯系列业务会产生大量的盐酸，盐酸具有高腐蚀、易制毒等特性，公司每年大概有120万吨盐酸，但是仅能销售30万吨，剩余的90万吨很难出售，成为工业园负担（处理盐酸过程很复杂）。

盐酸和乙烯可以做成PVC，但之前公司并没有乙烯产能，乙烯一期项目建设完成，公司增加40万吨PVC产能。

万华化学本来打算在2019年技改烟台MDI，但为什么拖到2021年2月完成，我认为里面可能有盐酸的影响，乙烯投产之后，盐酸的问题解决，技改也完成了。

第二，继续为聚醚多元醇提供原材料，乙烯一期包含15万吨环氧乙烷产能，30万吨环氧丙烷产能，环氧乙烷也是生产聚醚的原材料。

2019年公司的聚醚多元醇产能是40万吨，生产基地在烟台、宁波和佛山，2020年聚醚多元醇产能提升20万吨，源于乙烯项目投产。

看了这两个原因，感觉石化系列还是在为聚氨酯系列做嫁衣，之前我也是这样认为的，但是看了乙烯一期的工艺流程，我才发现还有第三个目的。

最早乙烯一期建设公告没有HDPE产能和PP产能建设，在建设的过程中增加30万吨HEPE产能和30万吨PP产能，在加上原有的45万吨LLDPE产能，合计产能是105万吨。

万华化学为什么要增加PP、HEPE产能？

发展高端烯烃产品。

万华百万吨乙烯产业链项目于2020 年11 月建成投产，目前运行良好。公司还将拓展更多的烯烃下游高附加值衍生产品，成为中国重要的烯烃及衍生物供应商。该项目补齐了万华聚氨酯产业链最关键的原料和副产物利用的链条，对于万华烟台工业园上下游产业链一体化具有重意义，使万华烟台工业园真正成为全球最具竞争优势的聚氨酯制造基地。 

对我来说高端烯烃是一个非常陌生的概念。

高端聚烯烃是指具有高技术含量、应用性能和市场价值的聚烯烃产品。其主要包括两大类型：（1）大宗品种的高端牌号，如多峰及茂金属聚乙烯、聚丙烯产品，高碳α-烯烃共聚的聚乙烯等。（2）特殊品种的聚烯烃树脂，如乙烯-醋酸乙烯共聚（EVA）树脂、聚丁烯-1（PB-1）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）、乙烯-乙烯醇共聚树脂（EVOH）等。 

高端聚烯烃最主要的应用领域来自高端管材、汽车零配件、医疗设备、假体性植入物等。另外，因工业管道对于力学性能、抗老化性能、热力学性能要求较高，其在工业管道中的应用也较为广泛，例如输送热力、制冷、废水、油气管道等。

2018年数据显示，中国高端烯烃消费量1138万吨，国内产能435万吨，自给率仅38%。

从这组数据我们至少可以看出两个现象，首先高端烯烃的需求比MDI的需求大很多，中国每年MDI的需求在400多万吨；其次中国高端烯烃主要依赖进口。

万华化学进入高端烯烃相当于又找到一个新赛道，并且这个赛道比聚氨酯赛道更大，同时这个赛道的壁垒也比较高。

万华化学第二阶段石化产能建设既解决了聚氨酯业务的副产品，又为聚氨酯业务提供原材料，更重要的是公司切入高端烯烃业务。

第三阶段是公司即将建设的乙烯二期项目。

乙烯二期项目以石脑油和正丁烷为原料，裂解生产乙烯及丙烯、混合C4、C5、C6+等中间产物供下游生产或外售。

主体工程包括：新建120万吨/年2#乙烯裂解装置（含60000立方米/小时PSA装置）、70万吨/年2#裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提装置）、42万吨/年芳烃抽提装置、19万吨/年2#丁二烯装置、35万吨/年2#高密度聚乙烯（HDPE）装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、50万吨/年2#聚丙烯（PP）装置，共8套装置。

乙烯二期项目性质为改扩建项目，总投资为200亿，其中环保投资4.26亿，占总投资的2.13%。

乙烯二期外售产品包括35万吨的HDPE，25万吨的LDPE，20万吨POE，50万吨PP等产品。

第三阶段的目的就是生产更多高端烯烃产品。

关于乙烯二期项目可以去烟台市政府网站下载《万华聚氨酯产业链一体化—乙烯二期项目环境影响报告书》。

经过三轮石化产能建设，未来石化系列将会成为万华化学重要的增长来源。

万华化学从而形成以聚氨酯系列和石化系列的双轮驱动，再加上精细化学品和新材料业务百花齐放。

也许这就是万华化学不断加码石化业务的目的。

对我来说万华化学是一家非常复杂的公司，很多内容我都看不懂，但我却非常看好这家公司，我称之为“盲目自信”。

我的自信来自于万华是一家不断追求进步的公司。

我第一次关注他的时候他仅有MDI业务，过了一段时间石化业务投产，然后是TDI业务，到现在的乙烯一期，未来还会有乙烯二期，如果追求细节，公司还有很多产品。

万华化学虽然属于重资产、周期型公司，但是公司凭着创新能力和一股韧劲在迅速发展，这就是我看好他的理由。

最后再谈谈估值。

上期我给北新建材估值905亿，有人对我嗤之以鼻，我并没有回应，因为我知道我在做什么。同样，因为我知道我在做什么，所以我不知道如何给万华化学估值，但是我还需一个路牌，告诉我万华化学什么价格比较便宜，这个路牌就是聚氨酯系列业务，因为在未来三年聚氨酯系列依然是万华化学主要的利润来源。

2020年是比较差的一年，但是万华化学的归上市公司股东净利润还是超过100亿，达到104亿，同比增长2.67%。

如果未来三年万华化学聚氨酯系列销量继续保持每年10%的增长速度，销售价格上涨20%，2023年聚氨酯系列可以为万华化学创造150亿至180亿的净利润，在加上其他业务（石化、精细化工及新材料、其他业务），公司的利润可以超过200亿，另外公司每年还要50多亿的折旧和摊销费用，暂时我们不考虑这个费用，因为公司每年还会对固定资产进行维护。

如果按照净利润200亿，PE20倍计算，公司市值4000亿，0.65折买入，2600亿投资是比较安全的。

这里强调一下，估值只是我对一家公司的理解，我的理解可能是全错的，没有任何参考意义。

对万华化学2020年报的分析就到这里，未来我会继续了解万华化学。

万华化学，2021年3月31日，股价105.6元，市值3315.57亿，静态PE32倍。

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