今天为大家带来减水剂行业龙头 – 苏博特 的深度分析文章。公司的主营产品减水剂，可能对很多人来说了解的比较少。但在笔者深入研究之后发现，无论是从行业还是格局来看，苏博特这家公司都是非常值得关注的。

本文篇幅8000字左右，主要从核心投资逻辑、行业、公司基本面、财务数据、总结等几方面全面分析苏博特这家公司，建议大家先收藏，方便后续反复阅读。

核心投资逻辑

行业集中度提升，龙头盈利能力和市占率提高。环氧乙烷的产能过剩，导致价格持续下跌，行业毛利率得到改善；同时国内城镇化率提升，城镇建设带动混凝土需求，叠加预拌混凝土占比、机制砂渗透率和第三代减水剂渗透率的三重提升，刺激第三代减水剂行业市场空间不断提升，未来行业空间广阔。

苏博特是国内混凝土减水剂行业龙头。公司打通了产业链一体化布局，以自身规模效应平滑成本波动；五大基地布局江苏、新疆、天津和四川，且仍在扩产建设中；研发能力也处于行业最强地位。作为行业龙头，公司外加剂发货量全国第二，收入规模全国第一，持续受益于行业集中度提升和自身规模扩张。

行业初了解

苏博特主营混凝土减水剂的研发、生产和销售，产品以高性能减水剂为主，以高效减水剂和功能性材料为辅。是混凝土减水剂行业龙头企业。

减水剂是最主要的混凝土外加剂。凝土外加剂在混凝土拌合前加入，用于改善混凝土性能。其中减水剂是最主要的外加剂品种，用于改善混凝土拌合物流变性能，减少水泥用量。

根据分子的不同，减水剂分为以木质素磺酸盐为代表的普通减水剂（第一代）、以萘系为代表的高效减水剂（第二代）以及由聚羧酸系为代表的高性能减水剂（第三代）。

目前主打的是第三代聚羧酸减水剂。根据文章《环氧乙烷深加工产业研究》，2006-2016年，全国减水剂表观消费量从179万吨提升至820万吨，CAGR达到16%，其中聚羧酸减水剂从15万吨提升至600万吨，CAGR达到45%，占比从8.4%提升至73.2%，已经成为主流减水剂品种。

从下游需求来看，减水剂市场规模受混凝土产量、减水剂普及率、单方掺量三因子影响，未来行业规模将维持平稳增长。判断当前减水剂市场规模可以拆分为三个因子。第一是混凝土产量，背后是基建、地产和农村需求；第二是使用减水剂的混凝土产量占比，背后是混凝土的商品化率；第三个是单方混凝土减水剂掺量，背后驱动力是机制砂以及三代减水剂的普及情况。

2019年全国减水剂消费量接近1,100万吨，对应产值约400亿元，其中聚羧酸减水剂超过900万吨。预计减水剂行业增速将稳定5-7%左右，2022年全行业消费量将超过1，300万吨，其中聚羧酸减水剂占比超过90%，CAGR达到9.1%。

目前减水剂市场规模接近1,100万吨，对应产值约400亿元。站在当前，随着减水剂普及率以及单方掺量趋于平稳，未来混凝土产量将成为影响行业规模的主要因素。

看完了行业空间及发展趋势，来看竞争格局。目前外加剂行业集中度依然较低，行业格局呈现“两超多强”的现状。

行业第一梯队是苏博特和垒知集团科之杰，2019年外加剂业务收入分别为29.8、26.0亿元，收入市占率均超过6.5%，销售网络遍布全国，品牌优势明显，具有全国辐射能力。

第二梯队以红墙股份为代表，企业规模、生产能力、产品品质等各方面在业内靠前，在局部地区或细分领域市场份额较高。具有区域辐射能力。

第三梯队企业具有母液合成能力，约270家，主要客户为小型混凝土企业，难以进行快速扩张。

从未来趋势来看，减水剂行业呈现快速集中的态势，2017-2019年产量CR2从7.8%提升至12.6%：减水剂特别是复配环节资本壁垒较低，以往经常初现中小企业频繁进出的情况。但近年来，行业开始初现加速集中的态势。

一个表现是据行业调研企业数量从2015-2016年高峰期的4,000家左右减少为2019年的1,000家左右；另一个表现是上市龙头营业收入增速明显超越行业平均水平（2017-2019年苏博特、垒知集团、红墙股份营收增速均在25%-45%之间）；2017-2019苏博特和垒知集团聚羧酸减水剂出货量从74.9增加至149万吨，行业CR2从7.8%提升至12.6%。

在骨料质量下降服务水平要求提升、化工行业“退城入园”、下游集中度提升等多重因素促进下，减水剂行业集中度仍将加速提升。随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、企业议价能力提升，财务数据改善是必然趋势。

从产业链来说，减水剂处于行业中游，上游是环氧乙烷和工业萘等化工品，下游为施工方或者混凝土搅拌站。减水剂行业涉及产业链条较长。

上游的环氧乙烷产能相对过剩，但供给基本由中石油、中石化、三江化工等大型企业垄断，产能集中。

减水剂下游主要是地产施工和基建项目，绝大多数直供地产施工和基建项目，算是直销渠道，小部分供应混凝土搅拌站和预制混凝土厂商。

减水剂行业属性与产业链地位决定其现金流相对较差。减水剂渠道端大部分是以直销为主，供应地产项目或者基建项目，小部分供应商品混凝土搅拌站。全产业链中除了混凝土搅拌站，水泥、骨料、地产、政府等市场参与方都有较强议价能力，减水剂行业在产业链中处于较为弱势低位，现金周转和收现比相对低于其他建材细分行业。

央企订单占全行业占比从2018年中的28.9%提升至当前的33.8%。龙头对材料供应商一方面加大订单体量，另一方面提出更高的资金要求。传统的小作坊企业，根本没有资金实力应对规模较大的订单，在行业需求提升和订单体量变大的环境下，只能选择逐步退出市场。

上市减水剂企业具有明显的融资平台优势，极大弥补了减水剂这样资金需求量大的行业短板，其资金实力优势在行业内更加凸显，并有利于后续占领中小企业市场份额。

公司基本面

公司主要产品是高性能减水剂，营收占比超过70%。从区域上来看，公司扎根华东，深耕华东。目前主要高性能减水剂产能均集中在江苏省内，是公司重要的生产销售区域，华东区域营收占比超过35%。

未来，在2020-2021年，公司泰兴三期基地和四川大英基地将陆续投产，高性能减水剂母液产能和布局范围将得到极大扩充。

整体来看，公司以减水剂为主营产品，占比营收超过70%。在产品方面与竞争对手在品类上并无大的差别，核心竞争力主要体现在研发实力、自备原材料产能平滑成本波动等。

研发实力的竞争力在于：

公司的研发投入一方面体现在研发收入比高于其他公司（公司研发支出占收入5.2%，远高于垒知集团和红墙股份的3.7%和3.1%），另一方面体现在公司每年专利发布远高于同行上市公司（公司发布专利109项，同期垒知集团与红墙股份分别仅9项和8项）。

产业链一体化优势在于：

公司自备聚醚产能，减水剂行业绝大多数同行外购市场上的HPEG和TPEG聚醚用于合成减水剂。公司通过合成聚醚赚取上一环节的毛利，同时自身合成可以更好控制减水剂结构及分子量，为客户提供个性化服务。

但公司也存在一定的不足，需要后续持续关注：

目前公司的不足表现在产能方面，由于之前的产能建设错配导致聚羧酸减水剂产能不足。截至2019年年底，公司拥有萘系减水剂母液产能合计45.9万吨，聚羧酸系减水剂母液产能27.4万吨。并且萘系减水剂分布在天津、江苏、新疆等地；而聚羧酸减水剂全部集中于江苏省内。

公司在前期进行了较多萘系减水剂产能的储备建设，而聚羧酸系减水剂产能建设相对较少。由于聚羧酸减水剂的普及超出公司前期预期，导致公司面临聚羧酸系减水剂产能不足，而萘系减水剂产能过剩的问题。

产能集中带来较高运费，新产能投放后运费有较大下降空间。相比垒知集团和红墙股份，2014-2019年，苏博特产品单吨运费接近200元，垒知集团产品单吨运费约为100元。

根据公司公告，2020年公司泰兴三期基地将投产，新增52万吨高性能减水剂成品产能和10万吨聚醚产能；南京基地技改将释放10万吨高性能减水剂成品产能；2021年四川大英基地投产，将释放30万吨高性能减水剂成品产能和20万吨功能性外加剂产能。产能释放第一带来公司产量上的增加、第二会让公司的运费下降明显，盈利能力提升。

财务数据分析

2020年，公司营收36.52亿元，实现归母净利润4.41亿元。相比于19年业绩的高增，2020年受到疫情的影响，工程项目开工较少，营业收入增速放缓，前三季度共实现营业收入为24.51 亿元，同比仅增长6.49%。

公司四季度实现营收12.02 亿元，同比增长19.52%，归母净利润1.39 亿元，同比增长33.64%。其中公司功能性材料实现营业收入 1.6 亿元，环比提升35.6%，产品销量22.98 万吨，环比提升41.7%，显著带动公司四季度业绩快速提升。

根据最新业绩披露，2021年一季度，公司实现收入7.72 亿元，同比+81.59%；实现归母净利润 0.78 亿元，同比+58.27%。

拆分营收来看，公司目前的业务主要包括了外加剂和技术服务业。受疫情影响，外加剂的盈利能力有所降低，营收增长有限；而技术服务业则受影响有限，盈利能力和业绩保持了增长。

而在产品方面，随着公司不断推进高性能减水剂民用战略，高性能减水剂收入占比不断提升，而高效减水剂收入占比呈先升后降的趋势。

具体来看，公司 2020年高性能减水剂营业收入为23.98 亿元，同比+3.06%，毛利率 38.59%，减少10.88 个百分点，销量108.88 万吨，同比+10%。

高效减水剂营收 2.69亿元，同比-4.86%，毛利率20.45%，减少8.33 个 百分点，销量15.45 万吨，同比-1%。

功能性材料营收4.3亿元，同比 +17.54%，毛利率38.36%，增加0.15 个百分点，销量22.98 万吨，同比+15%。

技术服务营收 5.2亿元，同比+68.1%，毛利率46.21%，增加7.81 个百分点。

从量价角度来看，减水剂整体业务实现稳健增长，合计销量124.3 万吨，YoY+8.2%；均价2145 元/吨，YoY-5.6%。

功能性材料虽用量较小，但产品附加值高，毛利率维持在38%以上。随着功能性材料的进一步推广，其毛利率水平将趋于稳定。

而且注意到功能性材料2020 年销量增速超过高性能减水剂和高效减水剂，且全年实现逆势涨价，说明该业务需求空间已经打开，且公司具备较强的议价能力。同时新增技术服务占比提升，一定程度上拉高了整体的盈利能力。

盈利能力方面，2019年以来，公司生产主要原材料环氧乙烷、丙烯酸、工业萘等价格均有所下滑，加上 2019 年新增的检测中心业务毛利率较高，因此拉高了整体的毛利率水平，所以即使受疫情影响，公司的毛利率依然达到了38.29%。

苏博特是行业内唯一有能力生产高性能减水剂核心原材料聚醚单体的公司，且这一格局短时间内不会被打破，生产聚醚单体需要经过政府有关部门一系列复杂的审核，而其他公司短时间内没有能力通过该审核，这让公司在成本端具有一定的优势。

费用方面，运输费用是特别重要的一环，需要跟随下游建筑及地产公司建厂，缩短运输半径。苏博特的销售费用远高于垒知，就是因为销售费用中的运输费用远高于垒知。这个问题只能留给产能扩张建厂去解决。

2020年前三季度财务费用率为1.43%，公司发行可转债募集1.7亿元用于补充流动资金，将有效降低公司利息支出，减少财务费用，进一步提升公司盈利能力和抗风险能力。

公司的研发费用是要比垒知高的，所以研发进度上也是第一个进入第三代减水剂赛道的企业。技术的发展在一定程度上也可以摊薄成本。

所以整体上可以看到，公司在2020年虽然毛利率下降，但费用率下降得更多，这让净利率反而提升到了13.51%。

2020 年公司实现销售净利率13.51%，创造历史新高，同比提升1.9pct，主要是期间费用率出现较大改善，其中销售费用中运费占比下降是最大影响因素。

研发是公司的核心竞争力之一，无论是研发费用率还是研发投入规模、或者是专利数量，公司相比于竞争对手，都有一定的优势，这保障了公司的行业地位。

2020年，公司的存货增长了68.74%至3.15亿元。其中原材料和在产品增长较多，发出商品也增长较多。

在减水剂的生产中，原材料占到了成本的90%以上。生产减水剂所需的原材料环氧乙烷，目前供给大于需求，且扩产计划明显，未来公司在成本端预计不会有太大幅度的增长。

在业务部分的分析中，我们提到了，公司高性能减水剂产能集中在江苏省内，但客户遍布全国各地，导致产能不足与运费较高。

2018-2020 年高性能减水剂销量分别为 77.25万吨、99.19万吨，、108万吨，需求持续增长；产销率分别为100.04%、99.96%和99.61%。2020年高性能减水剂的产能利用率已达到91.1%。

现有产能难以满足快速增长的市场需求，怎么办？扩产。2020年泰兴三期的建成投产使公司高性能减水剂的合成产能（母液）达到 46.6 万吨/年，四川大英基地2021 年投产后将新增合成产能13.3 万吨，提升公司的规模。

从变化率也可以看得出来，18年固定资产增速较快，反映在营收上19年的业绩增长有所加速。截止报告期，公司在建工程部分转固，余下的包括实验基地、四川基地项目。从公司的扩产计划和完产规模来看，相比于垒知是有所落后的，如果没有继续扩产的计划，那么公司在费用和规模上还是不太容易有较大的改善。

截至 2021Q1，在建工程为1.26 亿元，较2020 年底+52.93%，公司在江苏泰兴和四川大英投资建设外加剂产业基地。泰兴基地年产62 万吨高性能混凝土外加剂项目已于2020 年内建成并投入生产；四川大英基地目前处于在建。

为什么不进行高速的扩张？公司并没有采用过高的杠杆。2020年，苏博特的资产负债率有所降低至41.29%，有息负债率连续下降至12.76%，相比于17-19年的高举债，公司在2020年降低了财务杠杆，偿还了部分债务，并且通过募资补充所需资金。

周转情况来看，由于公司的全国化产能布局不如垒知，所以在库存管理上也逊于同行。存货周转率方面仅为垒知的三分之一，周转方面还有很大的提升空间。

从产业链的地位来看，2020年，苏博特的应收账款19.76亿元，应付账款4.06亿元，合同负债（预收账款）增长至1.13亿元。应收下降，预收和应付提升，公司产品的竞争力还是不错的。

在上一篇的行业分析中也说了，减水剂厂商在产业链中处于中游地位，上游是原材料，下游是大型工程单位。减水剂行业资本壁垒较低，对上游无议价能力，对下游有一定定价权，行业较为分散，公司投资价值更多体现在内生增长。

从财务报表的角度来看，资产负债表和利润表都是较为容易修饰利润的地方，但现金流量表则有不同，每一笔现金流都对应着银行的单据，银行配合造假的可能性极小，所以把对现金流量的情况放在靠后的位置，在对公司有了一定把握之后再进行分析。

从现金流量表上来看，公司2020年度实现3.33亿元经营现金净流入、5.27投资现金净流出，其中资本开支同比增长56%至3.48亿元；4.79亿元筹资现金净流入。可以看到，公司已经在力所能及的范围内大幅增加资本开支进行产能建设了。

减水剂行业属性与产业链地位决定其现金流相对较差。减水剂渠道端大部分是以直销为主，供应地产项目或者基建项目，小部分供应商品混凝土搅拌站。全产业链中除了混凝土搅拌站，水泥、骨料、地产、政府等市场参与方都有较强议价能力，减水剂行业在产业链中处于较为弱势低位，现金周转和收现比相对低于其他建材细分行业。

从净现比来看，公司的盈利质量整体呈提高的趋势，且逐渐趋于稳定。

通过对ROE的分析以及使用杜邦分析法对其进行拆解，我们发现，公司利润率与杠杆率较高，盈利能力较强，但现金流表现较弱。是由于公司产品技术服务含量高有一定溢价。但公司费用率控制较差，主要表现在运费方面；综合毛利率和费用率后，公司净利率依然高于同行。

公司负债率较高，周转率处于平均水平，但净营运周期较长，现金流收支差于同行，主要是基建项目占比较高，回款时间较长所致。总体看，公司利润率和杠杆率较高，综合盈利能力依然较强，最近三年 ROE 分别为9%/14%/16%。

总结

可以看到，减水剂的行业空间更多地取决于基建、房地产等周期性行业，随着需要加入减水剂的商业混凝土占比不断提升，行业有一定的增长空间。

而行业本身呈现出两大寡头的格局，我们今天分析的苏博特便是两大龙头之一。

从公司本身来说，产品方面没有过多特殊之处，主要的竞争优势在于研发投入、产业链一体化带来的成本优势，以及手中的央企大订单；而公司未来的看点则在于随着产能的释放投产，能否解决公司一直以来运费成本高于竞争对手的问题，进而提升公司的盈利能力。

产能方面，2021-2022年还将看到四川大英基地和广东江门基地的陆续投产，值得关注的是这两个基地均有功能性材料产能的规划，将供给端与需求端的迅猛增长匹配，看好公司功能性材料业务带来的业绩弹性。

公司目前的不足也比较明显，费用率控制仍有提升的空间，本质在于产能。从业务方面来看，业务上的成长主要依靠高性能减水剂和功能性材料，核心竞争力的增长主要靠产能利用率的提升和新产能的投产带动，产能高了规模上来了，成本自然就降低了，运输网络搭起来了，存货周转也就上去了。

财务数据表现不错，公司的利润率是比较高的，但经营现金流方面表现不足，一部分是由于回款导致，2020年有所缓解；此外，费用率控制不如同行、净营运周期较长，这些都是产能不足带来的负面影响，未来主要就是关注公司的扩产计划和产能释放情况，总体来看，公司经营情况不错，还是值得持续关注的。

估值方面，参考历史数据，公司市盈率最高时期超过 40倍，最低时期市盈率为13 倍，给予公司PE18.34倍。