昨天的文章里，《价值事务所》简单给大家点评了一下思摩尔国际本次的半年报，那么今天，我们一起来解决市场对思摩尔的几大疑问。

目前，思摩尔的市值受压制，主要源自市场的两点担心，一是国内关于电子烟政策的不明确，二是公司现在取得的成就全得益于下游品牌商几乎所有产能外包，未来随着品牌商坐大（自建产能）/竞争加剧（比亚迪等入场），思摩尔是否还能拥有如此强大的话语权（毕竟，从昨天的文章来看，一众品牌商几乎是思摩尔的打工仔）。

首先，我们先来看第二点，公司和大客户的深度捆绑是否得以维系，因为，第二条明确了，我们才能知道，公司估值底部在哪里（海外业务的确定性），从而明确，最差的情况下（国内不明朗），公司能差到什么地步。

01 思摩尔的核心逻辑

思摩尔能拥有这么高毛利率，和几大客户深度捆绑，一些头部品牌几乎全让思摩尔做供应商，其核心原因在于公司的陶瓷雾化技术。

不过这项技术，目前看起来好像并不稀缺，至少，在思摩尔推出后这一两年里也陆陆续续有别的厂家推出了，甚至，在看到思摩尔大赚特赚后，比亚迪也通过比亚迪电子切入电子烟代工厂，并且对外声称自己也拥有陶瓷雾化技术。

那么问题的核心就在于，思摩尔是靠什么绑定大客户的，未来还能靠这些绑定得住嘛？

我们知道，一款电子烟的体验好不好基本由两点决定，一便是烟油，二便是雾化设备。

其中，烟油基本由客户提供，而且很多国家对烟油也有管控（比如尼古丁含量不能超过多少），这个方向，和工厂基本没关系，工厂能决定的，便是雾化设备。

所长认为，目前的陶瓷雾化技术，难度不在于能否做出来，而是，能否在避免专利侵权的前提下做得好，这才是问题的关键所在。

举个例子，在医药行业，一些海外药企，当他们有新靶点发现的时候，基本会第一时间申请专利，国内的药企看到海外有什么新发现便会去快速跟进，但他们必须要绕开人家专利，可人家也不傻，海外药企申请某靶点专利的同时，基本会将类似的结构摸个遍，有同等效益的结构基本都会一块申请专利，这也是为什么，国内采用最快跟随策略做出来的创新药，能做到和海外原研头碰头疗效一致的非常之少，更多的，做出来的，都是me worse（我比你差）。

同样的道理，放在思摩尔身上，一个字不用改。思摩尔作为陶瓷雾化芯技术的开创者，申请了无数专利，其他的企业想要做出类似的技术，必须绕开思摩尔的专利，因此，很难做到终端效果与思摩尔一致。

其次，有了技术是一方面，能不能稳定的量产，又是另一方面，思摩尔作为全球头部的电子烟代工厂已经很多年了，其长时间大数量的生产，实际积累了许多know-how，比如，我们看到的是电子烟烟杆，没看到的是，这烟油如何在烟杆里变成气溶胶，如何可以做到稳定、可控、安全的输出。

尤其是安全，划重点、敲黑板！安全也是海外监管部门以及海外大客户们首先考虑的因素。

要做到气溶胶安全、可控稳定的输出，这背后涉及到的是通过种种配方和工艺控制陶瓷的微观结构、通过厚膜印刷工艺来改善微观应用、通过对空气动力学的精细设计等等细节最后才能实现。

所以，我们可以看到，思摩尔在用自己的雾化技术做电子烟的同时，也在进军医疗行业。

还记得所长之前给大家介绍的呼吸药市场么？

大家随便去一家医院开雾化的药，不难发现，几乎清一色进口，国产的很少很少。

为啥？大中华啥都能仿制，为啥不仿呼吸药？

因为它实在是太难了！对药品的颗粒直径要求太高了，以至于很难有公司能做得到。即便能把符合规格的药做出来，便携式雾化药的喷瓶也完全仿不出来，所以，在呼吸药这个市场上，老外可谓赚足了咱中国老百姓的钱。

而思摩尔的雾化技术，那简直了，能把电子烟的溶胶很稳定、安全的送入人体，自然也能把药品送入人体，所以，思摩尔自己都说，目前在同国际/国内的一线大药企合作雾化给药技术，包括抗病毒、止痛、炎症相关，之所以现在还没体现出来，是因为做医疗器械是需要取得一定资格的，认证就需要3-5年时间。

除此以外，所长相信，雾化这个技术，做好了还能干很多事，不仅仅是做个电子烟、做个呼吸药。

好了，话题扯远了，咱们拉回思摩尔。正是因为技术领先、专利完整、积累了大量生产中的know-how，公司的雾化技术已经形成了一个品牌，如果大家去看悦刻的电子烟，烟杆上就会有“FEELM”这个标识，这个标识已经成为了一个C端品牌，如果没有这个标识，消费者会以为不是正宗陶瓷芯，就好比最棒的电脑上一定要有“intel inside”一样，思摩尔的“FEELM”已经从B端走到了C端。

所以，虽然市面上已经有了不少陶瓷芯，但还没有任何一款能挑战“FEELM”，这也是为什么思摩尔的客户捆绑能力这么强的原因。

此外，作为品牌方来讲，尤其是国际大品牌商，他们对产品的连续性要求极高，由于不同的代工厂做出来的烟杆可能带来产品的一致性差别（比如一个厂家的雾化体验很好，另一个稍微差一点），这就肯定不行，所以，就加大了二供的难度。

我们可以看到，在服装、在CXO领域，很难有哪个代工厂能拿到某品牌方较大的订单，正是因为品牌商要加大自己的话语权，当然也有出于供应链安全的考虑，但电子烟，在思摩尔这，就形成了品牌方绝大多数的订单都要给到思摩尔的局面……

02 思摩尔的底线在哪里？

好了，我们看完思摩尔的核心竞争力以后，再来看，思摩尔的安全边际在哪里，便很清晰了。

思摩尔是靠接海外订单起家的，近些年，随着内陆市场的崛起，才开始逐渐有了大陆订单。

即便截止到今年上半年，思摩尔的订单有一半来自漂亮国，而漂亮国的政策，基本已经很清晰了，公司也是全球首个被FDA验厂的电子烟生产厂家。

我们看公司的海外大客户们，主要有英美烟草VUSE、NJOY（漂亮国的一家烟草商）、日本烟草，甚至根据公司近期的纪要显示，帝国烟草等全球头部烟草集团都已经成为公司的客户。

这意味着，海外监管清晰，公司和海外大客户（基本都是传统烟草集团，全球十大烟草集团，六个都是思摩尔客户）通过如独家工厂、定制化产线、陶瓷雾化技术独供的方式深度捆绑。这部分海外的业务，其实给公司构建了一个估值底部。

假设，退一万步，国内市场被彻底堵死了，电子烟直接被禁止，思摩尔也还能有海外稳定增长的订单，因为，雾化吸入方式比传统燃烧纸烟更健康、更环保，甚至对于年轻人来讲也更酷。

随着电子烟渗透率的提高，思摩尔的业绩增长有保障。

而国内，咱们给看成一个弹性市场吧，不过，一刀切完全禁止目前来看是不太可能的，毕竟现在说的是监管，只要沾上监管，就说明，行业会保留。

所长讲两个可能的方向，一，和传统纸烟一样，由中烟专卖，不过，思摩尔是代工厂，又不是品牌方，思摩尔能给品牌商代工，为啥不能和中烟合作呢？

二，不专卖，但会给整个行业予重税，但税这个东西，是由消费者和品牌方共同承担的，上游代工厂能承担的税率并不会很高。

03 最后

所以，看到这里，大家是不是觉得，市场有点过于悲观了呢？