概况

兆易创新是国内领先的半导体设计公司。产品广泛应用于手机、平板电脑等消费类电子、物联网终端、汽车电子及工业控制设备等领域。主要业务为存储芯片（包括闪存产品和DRAM）、微控制器（MCU）和传感器。

国产替代渐入佳境，公司业绩全面走强。2021年公司实现营业收入85.10亿元，同比增长89.25%；归母净利润23.37亿元，同比增长165.33%，增速创2013年以来新高。主要系：1）半导体高景气度持续全年，根据SIA数据，2021年用于汽车、消费类产品和计算机的半导体年增长率达33.1%，下游需求旺盛。2）产品料号更全，NORFlash方面，GD55的2G大容量产品于2021年通过了车规级AEC-Q100认证，SPI NORFlash车规级产品2Mb~2Gb容量已全线铺齐；MCU方面，提供超过35个系列、450余款型号选择，累计出货量超10亿颗（2021年4亿颗左右），传感器条线扩容超声、ToF并将推出OLED触控，2021年各项业务全面爆发。3）快速反应的供应链优势，公司采用灵活的Fabless轻资产经营模式，并与国内外多家头部晶圆厂、封测厂形成了较强的合作关系，产能分配充足，产能利用率维持高位。

公司优势

供需趋势向好，NORFlash业务稳扎稳打

产能供应充沛，需求结构改善。根据各公司公告披露数据，2020年的全球NOR行业总产能约8.2万片/月（按头部三家厂商月产能及市占率推算），其中旺宏、华邦电、兆易创新的产能分别为2、1.8、0.9万片/月，全球近两年产能几乎没有扩充。根据台湾旺宏在2021年Q1披露，其新厂最快在2022年H2开始试产，产能爬升尚需更多的时间，可以判断其新建产能在2022年至2023年上半年贡献尚不明显。与旺宏类似，华邦在短期内也无大量新增产能投入市场。对比各下游蓬勃发展的新增需求，NORFlash的价格有望维持高位。在供给端，作为Fabless运营的公司，兆易创新更加积极，产能扩建的灵活度也更高。公司与中芯国际、华虹半导体等晶圆厂，以及通富微电等封测厂多年来合作密切，随着国内晶圆厂12寸扩产加速，公司NORFlash有望获得更多的产能支持。

产品结构优化对利润率水平产生积极影响。目前NORFlash行业主流工艺节点为55nm，公司产品工艺处于行业内主流技术水平，55nm工艺节点全系列产品均已量产，正结合客户需求情况，持续从65nm向55nm转换，截止2021年底，公司55nm产品占比超过40%。制造工艺的升级会节省约25%的生产成本（单晶圆裁剪出的芯片数增长20%-50%），公司不断推出性能领先、更大容量和高可靠性产品，优化产品结构，拓展应用领域。

产能弹性叠加需求结构改善，MCU业务量价齐升

高性能/低功耗/无线/车规全面突破，“MCU百货商店”日臻完善。2021年，公司量产了电机驱动芯片（应用于电动工具、机器人、工业自动化三相BLDC和PMSM电机），继续加速高性能产品布局。发布了第一代WIFI产品GD32W515和第一代低功耗产品GD32L233，产品线覆盖度进一步增强。同时，除在汽车后装市场的已有应用外，公司MCU产品正稳步进入车规市场，积极拓展在汽车领域应用。目前，公司车规级GD32A系列MCU产品已成功流片，该产品主要面向通用车身市场，已提供样品供客户测试，力争2022年中左右实现量产。目前市场主流产品是M3 内核，M4 内核相对价格更高，公司主动放弃低端产品线，全力投入主流及以上产品中。而在车规市场，同样配置情况下，车规级MCU 比消费级价格高出一倍。公司卡位国产MCU中高端市场，叠加产品迭代升级加速，ASP持续受益。

多元化供应链策略释放产能弹性。2021年MCU市场整体缺货，叠加地缘政治因素，国产替代趋势明显。制程方面，2020年公司升级至40nm工艺，目前最新高性能MCU采用22nm工艺研发。与主流厂商eFlash的设计结构不同，由于在NOR  Flash方面具有较高的技术积累，公司采取了SiP Flash的结构，这种设计的优点在于闪存的容量比较灵活，在工艺制程节点上具有优势，同时可以快速转厂获得产能弹性。这种Stacked Die结构的缺陷在于封装成本和难度较高，以及功耗更大，而公司逐步将NAND、DRAM、传感器等模块叠封在MCU上以实现SoC化响应客户需求，并补齐低功耗产品线，改善生产工艺。在海外大厂持续缺货的情况下，公司多元化的供应链策略起到了积极的作用，通过与多个晶圆厂、封测厂的良好合作，有效规避了单一供应商带来的供应风险。

产能优势+技术研发，DRAM业务有望放量

自研DRAM产品成为新的营收贡献点，目前主要面向消费电子等利基市场。公司DRAM业务主要分为两个部分：代销长鑫标准型DRAM，以及自研利基型DRAM（由长鑫代工）。公司于2021年6月量产的首款19nm制程4Gb  DDR4产品，较行业内利基型DRAM主流20nm及以上工艺节点产品，具有较强的竞争力。该款产品已在消费类应用领域通过了众多主流平台的认证，广泛应用在机顶盒、电视、监控、网络通信、智能家电等领域，同时也在积极扩展在平板电脑、车载影音系统等领域的应用。同时，公司已在IPTV、安防及消费类等领域获得了DRAM客户的订单和信任，为后续长期合作打下了坚实基础。

产能充沛，静待放量。根据此前TrendForce预测，2021年底全球DRAM产能达到约150万片/月，考虑到DDR3较DDR4产品单价低，以晶圆用量口径的利基型DRAM占比或在13%左右，即利基型DRAM全球产能约为19.5万片/月。长鑫在2020年、2021年分别实现了4.5万片/月、6万片/月的目标，2022年的产能目标是12万片/月，长期规划产能目标是30万片/月。若2022年长鑫存储DRAM总产能如期达到12万片/月，悲观/中性/乐观假设下，长鑫给予兆易创新10%/15%/20%产能保障，则兆易创新对应产能1.2/1.8/2.4万片/月，占全球产能21万片/月的5.7%/8.6%/11.4%，长期产能或可达3/4.5/6万片/月，约占全球合计产能29.5万片/月的10.2%/15.3%/20.3%，产能支持充沛，随着公司产品放量，DRAM业务天花板有望快速打开。

公司估值

预计2022-2024年公司营业收入为119.84/150.22/183.93亿元，整体毛利率水平分别为45.6%、44.4%、42.9%，公司归母净利润为31.25/38.82/46.07亿，对应EPS为4.68/5.82/6.90元。考虑到：1）公司在国内IC设计公司中居于龙头地位，在产能获取、供应链管理、销售渠道等方面相对可比公司具有较为明显的优势；2）公司MCU业务主打中高端市场，在壁垒更高、价值量更大的工业领域为国内领跑者，可比公司在工业领域普遍尚处在起步阶段；3）公司在利基型DRAM业务方面深度布局，天花板再次打开，可比公司在横向业务拓展上较公司有所局限，赛道空间与公司有一定差距。考虑到公司的龙头优势、业务丰富度、赛道空间，在行业可比公司平均31倍PE的基础上可给与20-25%的估值溢价，即公司2022年合理估值水平为38倍PE，对应目标价177.8元/股。