【2022中报解读】

猪肉消费进入旺季。如果未来几个月，目前生猪价格能够保持，公司预测三季度较上半年的经营情况将有一个明显的好转。

一、核心观点：

1.Q2,5-6月份已经基本实现了盈亏的平衡。7-8月份以来，生猪价格大幅反弹，公司整体经营情况与现金流情况预期将明显改善。

2.养殖完全成本较明显下降，第二季度养殖完全成本保持在15.5元/公斤左右，全年目标14.5-15元/公斤。只要猪价稳定在16元以上，牧原就能有所盈利。

3.目前公司已经投产了8家屠宰厂，投产产能为2200万头每年。预计今年总屠宰产能将超过3000万头每年。

4.全年5000-5600出栏目标没有改变。今年生物资产总水平是没有明显增长。当前小部分养殖场复工，当规模不大。

5.7月成活率是83点多，这个情况持续好转中。非洲猪瘟前是90，还有提升空间。

6.PSY今年从二季度之后应该是有所上升，主要是得益于养猪场的疾病净化工作做得比较好。公司未来进一步控本的路径主要是健康管理。

7.公司当前的两大重点任务：一：把猪养好，把成本降下来。二：优化屠宰业务，提升盈利能力。

8.从产能的角度看，根据同业中报数据对比，除温氏股份，其余均未出现大规模扩产迹象。

二、中报解读

2022年中报业绩都出了，“猪茅”牧原股份仍处于亏损中，上半年净利润亏损66.84亿元，其中一季度亏损51.8亿元，第二季度亏损15.03亿元，头均亏损约为133元。事实上，今年上半年，养猪行业的公司成绩都很烂，若按每头猪的亏损金额来看，牧原股份的亏损并不算高（温氏股份约合每头猪亏损201.11元；正邦科技约合每头猪，正亏损451.52元）。

对于“猪茅”上半年的巨额亏损，有投资者认为，“猪茅”巨亏属利空出尽，有投资者则认为周期已经透支走完。“猪茅”情况到底如何，和同行相比有何差距，让我们一起看下中报情况。

2022年上半年业绩情况

1、业绩--2022年上半年共销售生猪3128万头，同比增长79.38%。其中包括商品猪2697.7万头，仔猪409.3万头，种猪21.1万头。上半年共实现营业收入442.68亿元，同比增6.57%；归母净利润亏损66.84亿元，其中一季度亏损51.8亿元，第二季度亏损15.03亿元。

从时间维度上来看，由于第一季度生猪价格的持续低迷，导致了经营亏损的状况比较严重。上半年的亏损主要集中在第一季度，随着4月份之后的生猪行情持续好转，二季度的亏损大幅下降。二季度亏损中主要集中在四月份，五六月份已经基本实现了盈亏的平衡。七八月份以来，生猪价格大幅反弹，公司整体经营情况与现金流情况预期将明显改善。

2、完全成本--由于饲料原材料价格的上涨、冬季疫病高发等情况，公司22Q1的生产完全成本超过16元/公斤,较21Q4有所上升。2022Q2以来，随着疫病影响的逐步减轻、生产端养殖成绩改善等因素，公司的养殖完全成本较明显下降，最近两个月公司的养殖完全成本保持在15.5左右的水平。目前公司年底阶段性实现14.5-15元/公斤养殖完全成本的目标没有改变。随着养殖成绩的持续改善，公司对实现相关的成本目标也是充满了信心的。

3、生猪养殖产能--目前公司仍没有大规模启动新增产能建设。今年6月份以来，随着生猪市场价格持续回升，公司结合自身的发展规划以及全国各个厂区的实际情况，在保证现金流安全运营的情况下，对于一小部分前期接近完工的生猪养殖项目进行了复工建设，涉及的生猪养殖产能在300万头左右，整体的规模还是比较小。

4、能繁母猪--从2021年年末至今是一个下降的趋势，相关的波动是属于生产经营中的正常情况。截止目前能繁母猪的数量较之前披露6月末的情况略有回升，预计今年下半年能繁母猪母数量将持续回升。

5、屠宰业务--2022年上半年共屠宰生猪351.5万头，销售鲜冻品猪肉33.68万吨。屠宰业务实现的营业收入是50.75亿元。由于屠宰板块整体的投产时间较短，运营生产、组织架构、服务销售等方面仍在不断地磨合，提升产能利用率也处于一个爬坡阶段。目前屠宰板块多个屠宰场仍处于一个建设的阶段，各项费用较高，屠宰板块目前尚未实现盈利。

目前公司已经投产了8家屠宰厂，投产产能为2200万头每年。根据目前的规划，预计今年投产的总屠宰产能将超过3000万头每年。

下一步，屠宰板块将持续提高运营能力及产品品质，持续拓展客户群体及销售渠道，最终实现屠宰业务经营业绩的提升。

三、重点基本面数据对比 

（牧原VS温氏VS新希望VS正邦）

1、业绩

1）营业收入：新希望＞牧原股份＞温氏股份＞正邦科技

2）营业收入环比增速：牧原股份＞温氏股份＞新希望＞正邦科技

3）扣非净利润：温氏股份＞新希望＞牧原股份＞正邦科技

4）扣非净利润环比增速：温氏股份＞牧原股份＞新希望＞正邦科技

从最近两个季度的业绩走势来看，业绩走势在向好的方向发展，环比增速除了正邦，其他也都呈上升趋势。

2、盈利能力

1）毛利率：温氏股份＞新希望＞牧原股份＞正邦科技

2）净利率：新希望＞温氏股份＞牧原股份＞正邦科技

除了正邦科技外，其他三家公司的盈利能力都在逐季回升中，其中牧原股份恢复最快速。

3、偿债能力

1）资产负债率：温氏股份＜牧原股份＜新希望＜正邦科技

2）有息负债率：牧原股份＜温氏股份＜新希望＜正邦科技

从偿债能力上看，比较强劲的公司是牧原股份，其中有息负债率是四家中最低的。

4、现金流

经营活动产生的现金流量净额对营业利润的比率：正邦科技、新希望还在下降通道。温氏股份强势回升、牧原股份温和复苏。

5、生产性物资存货

至22Q2,除温氏开始逐季上扬，其余公司，包括牧原股份均在沉默中求生。

四、养殖相关指标对比

1、模式对比

牧原模式：

公司目前采用“全自养、全链条、智能化”的经营模式，经过30年发展，已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的生猪产业链。

温氏模式：

公司经营模式已由“公司+农户”升级为“公司+家庭农场”模式，目前继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，未来进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。

“公司+现代养殖小区+农户”经营模式是公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作。

正邦科技模式：

自繁自养模式和“公司+农户”合作养殖模式。

自繁自养模式是指以自营方式管理和经营猪场，主要产品是肥猪。

“公司+农户”模式是一种轻资产扩张模式，即在公司的繁殖场周围一定区域内，发展若干合作养殖农户，公司为农户提供仔猪、饲料、兽药、全程养殖技术指导和管控，公司负责生猪销售，并承担肥猪销售的市场风险，合作农户负责育肥阶段猪场的建设投资、生猪育肥饲养工作，不承担生猪养殖的市场风险。

新希望模式：

现阶段仍以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅，2021年公司一体化自养与合作放养的全年出栏量比例约为1:4，年末存栏量比例约为2:3。

随着现有自育肥场的满负荷率和自育肥人才能力的提升，今后一体化自养的占比将稳步提升，未来将“公司+农户”和一体化自养两种模式均衡发展的布局。

各家的养殖模式都在原有的基础上进行了创新升级改造，只要是符合自身发展要求的，都是好模式。

2、完全成本对比

牧原股份第二季度养殖完全成本保持在15.5元/公斤左右的水平，全年目标14.5-15元/公斤。

温氏股份7月完全成本16.8-15元/kg。

新希望7月份商品猪完全成本在17.4元/KG左右，目前公司的计划是9月份成本降至17元以下，年底降到16元左右。

正邦科技育肥完全成本为20元/kg左右，剔除四项费用后的养殖成本为16.45元/kg。

从养殖成本上来看，牧原有着绝对优势。

3、育种对比

牧原育种：PSY=26

温氏育种：PSY=20

正邦科技育种：PSY=N/A

新希望育种：PSY=21.5

育种能力上，牧原产出能力强劲。

4、估值对比

牧原PB估值处于历史中低位，比温氏、新希望略高一点，格局和2019年初却有几分神似。

从上述基本面重点指标和养殖指标对比之后，其中最重要的就是看成本，谁家成本低，就能扩大盈利能力，这方面牧原股份一直都是比较强的。只要猪价稳定在16元以上，牧原就能有盈利。

五、近期调研问答整理

关于出栏计划

问：今年的出栏目标是否还是年初规划的5000多万头？

答：全年的出栏目标当时设定了一个5000-5600的区间，现在来看，很大概率是比较接近这个上限。从上半年的销售结构当中，仔猪数量超过400万头，其中大部分的仔猪是在3月份之后销售，这实际上是在全年当中一个季度或者月度上对销售做了提前，它是不影响全年总的量。现在8月份了，还没有调整出栏目标的计划（历史上有过一次，而且只有过一次调整目标）。三四季度能繁母猪数量，目前没有明确的指引。

问：到年底或者看到明年，公司产能计划？

答：（目前）价格超过成本，公司严格意义上实现略微的盈利也就两三个月的时间，所以我们现在还没有计划，主要原因是不具备马上大规模的启动建设的条件。现在母猪的存栏量的逐步恢复，之前在波动中有所回落的情况下，我们再往恢复的过程中，预计下半年还会是一个持续的过程。

问：下半年的出栏节奏？

答：跟七月份应该差不多，基本上可能有波动，10%的波动都很正常，据不完全统计，友商的出栏波动比牧原更大。

关于养殖成本

问：拆分一下成本大概是由什么构成的？

答：成本的构成公司每年都会公布，饲料占多少，人工占多少，折旧占多少。任何一个成本的变动都不是静态的或者单一指标的变动，在历年中我们有成本比较高的年份，也有成本比较低的年份，整个成本的构成有差异，但是波动其实并不大，核心成本的变化还是由生产成绩引起。

问：单二季度的完全成本是怎么样的？具体拆分是怎么样的？

答：单二季度成本平均在 15.6-15.8元/公斤，四月份会高一些，五六月份（开始）逐步下降中。

问：关于成本，可否分仔猪、育肥猪和商品猪来拆一下，以及利润结构？

答：15.6-15.8元/公斤是商品猪的成本；

仔猪的销售成本，在断奶，现在是340-350元；

种猪跟销售的体重和状态是有关系的，如果是60公斤的种猪是一个价，我们现在还少量销售怀孕的猪，会有一个标价，根据市场行情波动，不是一个标准品。大家平时谈论的价格主要是指商品猪的价格和仔猪的价格。

问：目前的成本情况，剔除饲料涨价的影响，和非瘟之前的对比，大概相当于之前的什么样水平？

答：看跟什么时候比，如果我们单按玉米从1800涨到2600，这样来算，对公司的影响平均大概在2.5元左右，差不多就是现在我们15.5元/公斤对应的应该是之前13元/公斤左右的成本，比我们最好的水平还是有些差距。

问：年底成本再降0.5-1元，提升空间在哪里？

答：主要还是健康管理。大家看到的成本结构表是一个结果，是我们加强管理，改善健康，减少各种浪费，减少无效的消费行为。通过这一些措施，大家看到我们整个的成本在往下降，不可能只是饲料成本降了，别的一点都不动。总的来说，最后大家看到的结果比例是基本没有变化。

问：成本优化路径有哪些？

答：生猪成本的下降，核心的变量就是健康管理。把健康管理管好了，不管是死亡损失还是非死亡的疾病损失都会降低，这个会体现在各个成本项中，饲料成本在下降，折旧成本在下降，包括料比也在好转，很多指标都是同向变化的，不是单个指标可以静态发生变化，而其他指标不变化。

问：一公斤饲料成本是提高了2.5元，现在这个绝对值，饲料成本有多少？

答：饲料成本大概占60%左右，在我们总的里面。会有一两个点的波动，但是变化不明确，低的话是58%，高的话就61%，没有偏离特别大。

问：在队伍建设上和团队的整体效率提高上，做出过哪些措施？有没有具体的量化指标？

答：团队建设和措施，大家可以看到比较重要的保育和预备阶段的成活率，确实最近两三个月看到了一些改善的措施，它背后肯定是管理人员的团队建设和管理优化，做事落地的综合结果。不太好量化，如果要量化，就看成本下降多少，说别的都是虚的。

问：土地储备对未来成本的影响大概是怎么样？

答：成本主要是管理问题，不是土地问题，像土地租金在成本当中占比非常低的，它不是一个重要的变动。土地储备主要是在粮食产量比较大，耕地面积比较大或者农用地面积比较多的省份。

关于屠宰业务

问：屠宰业务现在产能有2200万，后期规划？

答：现在是亏损的，咱们节奏要盈利多少，这个取决于很多变量，如果从产能利用率角度看，65到70是一个比较理想的区间，今年从下半年能达到，上半年略低一点，有些厂商投产，包括一些设备的调试，厂区的运行，渠道的开拓，受到很多因素的影响。

问：2200万的屠宰产能预期什么时候能够打满？

答：正常情况下，现有的2200万产能，在 23 年就应该达到65到70。

关于销售/养殖情况

问：这个月度仔猪卖多卖少，主要的决策因素有哪些？

答：仔猪销售的决策因素主要是外部因素，市场的需求旺盛，价格也比较好的时候。我们内部的需要多卖或者少卖，一般会扮演一个相对次要的因素，主要还是市场的需求是否旺盛。订单很多，价格很好，我们就会适当加大销售；如果市场的需求不好，价格也在下跌，那即使我们想加大销售量，也无法实现。

问：截止到中报，准备销售的生猪是比去年中报的时候要多吗？

答：是。今年我们生物资产总水平是没有明显的增长，有一定的波动，这跟提前一段时间的母猪水平是有关系的。

问：未来对下游的仔猪、母猪、种猪的销售，是否会考虑跟他们提供一些更差异化的方案？

答：首先，目前我们对于种猪和仔猪的销售是提供售后服务的，其中就包含了一部分技术咨询和技术服务。相比于其他发展比较成熟的行业，我们现在做的肯定还不够，这有可能是未来的一个点。但现在我们的任务第一是先把猪养好，经过19年20年的大发展，实际上大家多多少少的都在成本上、在管理上有些下滑，先把课补上。未来我们仍然能看到有一个持续的盈利，大家能够把资产负债表充分的修复，有能力再进行进一步的发展。

牧原在养猪之外，未来一个重要的课题就是把屠宰部门发展好。现在屠宰还在建设和扩大规模的期间，未来屠宰部门也面临着要优化管理，增长盈利能力的工作。

这是我们目前两个最重要的工作。未来不能排除这样的可能性，而现在我们也做一些基础的工作，做的还很不够。

问：如果牧原做种猪这一领域销售，有什么优势或者劣势？

答：我们种族的优势，根据自身的特点和业务发展需求，过去这十几二十年发展的轮回二元育种体系，主要它保证了我们在快速发展过程当中能够提供首先是数量巨大，其次是性能优秀的二元种猪，这是我们的目的，实际上核心还是为了适应我们发展的需求。

我们的种猪销售量放在国内的种猪行业应该也已经非常大了，是很靠前的种猪销售企业，二元种猪销售量也很大。未来我们还是希望能够服务好我们的种猪客户或者中国的养猪人。这个董事长在多个场合也表示过，希望中国的养猪人经营有结余，退出有尊严。由于中国特殊的行业结构也好，消费习惯也好，方方面面的因素，导致了我们猪周期价格的波动幅度特别大，实际上价格的暴涨暴跌，还是给行业内相当大比例的养殖户带来了很多伤害。如果未来我们能够持续把种猪的销量持续做大，服务更多的养猪企业或者养殖户，我们是希望能够帮助到我们的客户，能够在猪周期当中持续盈利，更稳健的发展。

问：成活率大概是在什么样的水平？

答：成活率，7月是83点多，这个情况是在好转当中。目前来看，好转的趋势还会持续。

问：能不能拆一下保育的成活率和育肥的成活率？

答：现在说的全程成活率83%是按月度结算的批次结果。

现在来看，83这个批次中育肥的成活率大概是92-93左右，比之前有所提高。

在非瘟前，我们大部分时间的成活率是90左右，个别差一点的年份大概87-88，90基本上是平均水平。

如果是保育猪、育肥猪，同样是死一头猪，小猪可能就二三百块的成本，大猪可能七八百的成本。

问：现在83，非瘟前90，这个差距是在保育和育肥环节都有是吗？

答：是，现在我们的成本高有一个重要的方面，就是现在整个保育和育肥的成活率相比于之前是有差距的，随着这几个月结算批次来看，保育和育肥的成活率逐步的回升，未来应该还能看到成本的下降。

问：现在育肥舍的利用率大概是怎么样？

答：现在我们育肥舍基本上都在用，从没有大面积的闲置，不存在这样的现象，都在使用。

问：公司现在PSY情况是怎么样的？

答：PSY今年从二季度之后应该是有所上升，主要是得益于养猪场的疾病净化工作做得比较好。现在的水平，按结算批次，折年率算下来在26以上，最后到全年我们还会算一个平均数。现在这个数是我们按照七月份的一个结算批次来倒算的。

问：如果亚单位疫苗出来，对我们有什么影响？

答：我们兽医部门专业的技术人员对于疫苗始终是保持一个关注和跟踪的情况。疫苗出来之后，有我们自己的评估程序，对于疫苗本身的情况，肝物质含量、一些有效物质的情况，正常情况下我们会有一个小范围的使用过程来评估它的保护效果、副反应，包括后期有没有可能对肉质产生一些影响，这都是要综合评估，需要算成本账，算投入产出。现在我们没有办法对还没有上市的疫苗做任何评价。

关于原料

问：饲料这边主要是玉米，对于玉米未来价格趋势咱们是怎么判断的？

答：我们采购部的原料采购同事，大致判断是现在的价格相比上半年一季度的高点虽然有所回落，但是整个粮价的中枢相比于18、19年之前还是已经明显上升了，而且应该是再也回不到1800/1900的时代了，我觉得大家要接受新的粮价在现在这个位置的时代。全球粮食，包括国内的粮食供需形势，总体供需关系是偏紧张的，所以粮价总体来说不会出现大幅度下跌或者暴跌，这种可能预期是没有。

问：小麦、稻谷的替代占比是怎么样的水平？

答：根据比价关系，不一定固定在某个水平上。稻谷我们今天也有一定比例使用，这个就看我们能够采购到的价格和现有的要素价格里面找最优组合，不是去设定某个替代比例，这个跟价格有关系。长期来看，玉米和豆粕始终是养殖业最重要的两个大宗原料，所有的其他替代原料都不会成为主要原料，只是在阶段性的某一个比例上，在比价关系特别有利的时候，能起到一定的替代。

关于现金流

问：从每个季度现金流的亏损上来讲，这一轮周期和之前周期的区别？

答：一方面是折扣和摊销这一类的非现金成本造成的经营业绩和经营性现金流之间的差异。第二是在收付上的时间我们还是做了一些工作，做了一些供应链的安排，尽量延缓支付时间，减少当期的支付。在整个现金流管理上，相比于之前几年还是有所加强的。

关于智能化

问：公司现在智能化的进展情况大概是什么样？

答：总体来说，公司智能化从年份上已经三年。大规模地启动，猪舍的改造，一些设备的推广和使用差不多是19年开始。我们的理想状态是无人值守。现在从结果上来看，随着各种智能设备的推广应用，包括一些设备的完善优化，总体来说还是逐步在发挥它应有的价值，但是距离我们设想的比较理想的状态肯定还是有差距，还需要继续做。

问：现在运营成熟的一些智能装备有没有可能去赋能行业？

答：希望有可能做到这一点，目前的状态离这个还太远，我们现在的智能装备连服务我们自己都还没有服务好，我们先练好内功。

关于定增融资

问：定增相关的情况，现在有没有新的进展？

答：非公开发行这事，现在还在按照证监会的要求，综合提供一些资料，都在审核流程当中，其他的时间上我们现在确实还不能够很准确地去预期，因为之前这个时间比我们最初预期的确是长了一些。时间比预期长的原因说实话我们也不知道，根据监管部门的要求补充和提供相关的资料。（9月14日，公司非公开发行A股股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过。）

问：如果股价达到转债赎回的价格，是不是会考虑赎回？

答：这是由董事会来决定的，我不能直接回答你，但是我现在只能回答你的是，我们会充分考虑二级市场的转债持有人的利益，我们董事会在做决策的时候可能会非常顺利。

关于近期市场和监管

问：8月份的高温对当月的生产有哪些影响？

答：高温对公司现在来看，总体影响不是很大。由于高温带来的限电比较严重的省份，我们产能的分布比例非常小，所以总体来说资源没有影响。

问：在7月初，发改委对我们一些企业约谈，怎么看待监管的问题？

答：发改委那个不叫约谈，他跟我召开的那个会应该叫做咨询分析会。目前来看，我觉得发改委他们在生猪市场，他们是属于行业主管部门，在监管上他们还是遵循市场规律的，并不会人为违反市场规律的干预性行为。第二，从保证居民生活的角度，物价的稳定是很重要的，所以当价格出现一些幅度特别大，短时间内异常涨或跌的时候，作为监管部门，他们有义务出来。无论是从生产者的环节，还是从流通环节、消费环节，把一些借助价格波动来不当获利或者放大价格波动这些因素从市场上消除掉，这是保证市场的公平秩序的重要举措，所以大家还是应该理性、正确看待监管部门发挥的作用。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。