两年前，薇诺娜母公司贝泰妮还风光无限，市值一度达到1200亿元。如今，市值已蒸发超800亿元，股价创新低，近日还遭深交所灵魂“九连问”。

犹记否，上市仅仅一年，贝泰妮就被纳入深港通 MSCI 等核心成分指数，成为不少资本的宠儿。而如今，随着股价下跌，市值缩水，贝泰妮也在被资本减持。

美妆的估值泡沫，正在开始消散？

曾遭深交所“九连问”

近日，贝泰妮发布公告称，5月15日收到《关于对云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司的年报问询函》，并对其作出回复。对于收到问询函未及时公布的这一举措，已有股民发出质疑。

根据贝泰妮披露的问询函信息，针对深交所提出的关于存货相关情况、委托代工模式、供应商集中度高、研发费用投入情况、销售费用使用情况等九大问题，贝泰妮一一进行了回复，说明其合理性。

根据贝泰妮披露的数据，其近三年存货余额大幅增加，存货周转天数变长等，在引发深交所关注的情况下，贝泰妮妮对此回复称：“公司近年来品牌数量、产品SKU数量以及销售规模逐年上升，尤其是线上销售规模的上升幅度较大，为满足线上销售的发货及时性和客户满意度，存货的备货规模也随之逐年增加，从而导致存货周转天数逐年上升。”

针对因依赖委托加工模式，产品质量是否有保证等问题，贝泰妮方面表示，产品从原材料的提供到产品生产、验收等过程都有着严格的流程规定及审查。“公司所有委托加工产品除了按照法规要求进行出厂检测以外，公司检测中心将再次进行上市检测（包括重金属及致病菌项目等），确保上市产品质量合格。”贝泰妮补充说明。

同时，贝泰妮对各大重要供应商集中度高、研发费用使用情况、销售费用合理性等都进行了详细的说明。

不过，投资者似乎并不买账。在贝泰妮股吧，有投资者质疑“收到问询函没有公告，这是否涉嫌披露信息违规？”“15号收到问询函时不需要公告吗”“看来发展的问题已经引起证监会关注了。”二级市场方面，自6月1日回复问询函以来，截至6月7日，贝泰妮并未止跌。

19家子公司出现亏损

据公告，深交所要求贝泰妮说明“2022年因可抵扣亏损形成的可抵扣暂时性差异0.91亿元，较上年末增加0.86亿元”，请说明可抵扣亏损的形成原因及确认依据。

贝泰妮回复称，2022年，公司对于新业务模式、品牌和产品的前期运营、研发等投入较大，从而导致部分子公司形成暂时性的亏损。据贝泰妮列出的表格，有19家子公司出现了亏损。

其中，瑷科缦（AOXMED）、泊缇诗（Beauty Answers）和贝芙汀（Beforteen）3家新品牌业务的子公司分别亏损4082.52万元、880.33万元和100.83万元。

消费君注意到，近年来，贝泰妮的业绩增速开始放缓。2022年，贝泰妮的总营收同比增速为24.65%，相比于2021年的52.57%下滑了近28个百分点。归母净利润的同比增速为21.82%，相比于2021年的58.77%低了近37个百分点。

2023年一季度，贝泰妮营收、净利润增幅分别为6.78%、8.41%。对于增速放缓的原因，业内普遍观点是，贝泰妮的品牌单一，其主品牌薇诺娜已至增长天花板、第二增长曲线未成。

数据显示，2020年、2021年薇诺娜实现的销售收入占主营业务收入的比重均超98%，2022年，薇诺娜实现营收48.85亿，占主营业务收入的比重虽有下降，但仍高达97.75%。

从贝泰妮的营收构成来看，大单品薇诺娜贡献了超95%的业绩，其优势是能够建立起极强的品牌影响力和专业的品牌形象，同时也会过于依赖单一品牌，天花板较低且抗风险能力较弱。

对于美妆品牌来说，现在也很难光靠一个大单品就吃“透”市场。而打造单品矩阵，则需要时间。

目前，贝泰妮也在尝试打造第二增长曲线，比如薇诺娜宝贝、瑷科缦(AOXMED)、贝芙汀，但目前新品牌的体量尚无法与薇诺娜相比。从财报数据来看，“薇诺娜宝贝”2022年营收为1.01亿，其他品牌营收为1103.73万元。

市值蒸发超800亿元

贝泰妮，2021年3月在创业板上市，之后凭借着在功效护肤赛道的高速增长，一度被称为化妆品界的“茅台”，巅峰时期市值超1200亿元，更是创下了国内护肤品行业的市值最高纪录。

但是短短两年时间，贝泰妮的市值就蒸发掉了800多亿元！6月7日，“药妆茅”贝泰妮股价继续下跌，截至最新收盘，跌幅为2.35%，市值为374.89亿元。

伴随贝泰妮股价下跌的是多名大股东的减持。根据2022年财报，贝泰妮前十大股东中过半数减持了该公司股份。

其中，天津红杉聚业股权投资合伙企业持股减少847.2万股，厦门臻丽资讯有限公司持股减少60.17万股，厦门重楼创业投资合伙企业持股减少741.86万股，香港中央结算有限公司持股减少355.36万股。2023年，相关股东的减持仍在继续。

投资人最看中的就是企业的盈利能力。从毛利率来看，2018年-2022 年，贝泰妮毛利率分别为 81.16%、80.22%、76.25%、76.01%、75.21%，逐年下滑。一方面是业绩增速放缓，另一方面毛利率也同期下滑，这也难怪股东们纷纷减持。

在业内看来，贝泰妮赚钱能力并不差，利润和毛利逐年下滑，主要是受高速增长的销售费用拖累。

财报数据显示，贝泰妮销售费用率常年高于40%。2018年-2022年，其销售费用分别为5.03亿元、8.43亿元、11.07亿元、16.81亿元和20.48亿元，均高于净利润水平；销售费用占营收比重分别为40.52%、43.39%、41.99%、41.79%和40.85%。

此外，从经营方面来看，日益叠加的库存，也让贝泰妮的盈利能力承压。一季报显示，2023年3月末存货为6.69亿元，同比2022年3月末增加37.49%。应收账款为3.34亿元，较年初增加23.60%、同比2022年3月末增加27.37%。

在整个美妆市场大幅波动的背景下，贝泰妮面临的压力不小。