在质疑声中负重前行，荣昌生物，果然是好样的！

4月28日，荣昌生物公布的一季度财报，呈现出多组对比鲜明的“一升一降”数据，传递出其穿越市场周期的底气——

营业收入延续了高速增长态势：一季度实现营业收入5.3亿元，同比增长59.17%，环比增长3.54%，成绩十分亮眼，然而更令人惊艳的是，一季度销售费用率持续下降至47.66%，同比下降了9个百分点，降本增效能力显著增强；

再看一下毛利率，一季度毛利率为83.26%，同比提高了5.8个百分点，生产成本进一步得到了有效控制。亏损情况得到有效扭转，在研发费用投入同比持平的情况下，一季度同比减亏近1亿元，亏损幅度降低了27.2%。

综合来看，荣昌生物降本增效的各项措施效果凸显，一切向好的盈利能力、财务状况和运营效率，让市场吃下了一颗“定心丸”，广大投资者也将真金白银投给了荣昌生物：今年以来，荣昌生物A股涨幅近70%，H股涨幅超150%。

负重前行，拨云见日，荣昌生物这颗“定心丸”实属来之不易，我们来一起探寻这份激增59%季报背后的战略韧性。

/ 01 / 双重信号：营收高增长和亏损持续收窄

荣昌生物的商业化能力，其实一直都是在线的。

两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗分别于2021年3月和9月上市，当年实现销售收入1.3亿元，在进入医保目录后的2022年迅速放量至7.7亿元。2023年和2024年，分别以10.82亿元和17.17亿元的营收，40.26%和58.54%的增幅，展现出荣昌生物在商业化方面的澎湃动能。

2025年一季度，荣昌生物再一次用59.17%的强劲营收增长，彰显了它日臻成熟的商业化能力。然而，这次不是简单的保持了高速增长的态势，叠加一季度销售费用率降至47.66%这一有力数据，我们不难看出，这不仅是对2024年全年营收大增58.5%的有效确认，而且对于处于商业化快速上升阶段的荣昌生物来说，更具有深层次的标杆意义。

这组数据至少说明了三点，一是荣昌生物已上市的两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售持续增长，已成功穿越市场导入期，其临床价值和市场潜力逐步得到释放，目前两款药物的准入医院均超过1000家，随着其他新适应症的获批上市，市场前景广阔；二是荣昌生物实现59.17%的营收高增长的同时，销售费用率大幅下降，且销售费用仅增长了33%，也就是说荣昌生物的高速增长不是以高投入为代价的，自免、肿瘤两支专业化营销团队已具备了将产品力高效转化为商业价值的市场驾驭能力，这一点尤为重要。三是，在2024年业绩说明会上，公司管理层就曾透露2025年销售费用率有望控制在50%以内，而一季度的数据的率先打样，验证了管理层的预判的科学性和精准性。

荣昌生物一季报的另一个亮点，是亏损的进一步收窄。财报数据显示，在研发投入3.3亿元同比持平的情况下，一季度亏损2.5亿元，同比减少约1亿元，亏损幅度降低了27.2%，环比减少1.4亿元，亏损幅度降低了36%。大幅扭亏的背后，毛利率的提升也是重要因素。

荣昌生物一季度毛利率达到83.3%，同比提升了5.8个百分点，集中反映了公司在生产和运营方面的改进和提升，这主要得益于生产工艺的持续优化，商业化生产的规模效应，以及精益生产各项措施的快速落地，综合生产成本进一步降低，仅同比增长18%。

营收高增长和亏损持续收窄，彰显了荣昌生物澎湃的商业化动能和运营效率的提升，也让荣昌生物的自我造血能力不断得到增强，未来实现盈亏平衡自然也水到渠成了。所以说，“基本盘稳固”是荣昌生物穿越周期的最大底气。

/ 02 / 双向奔赴：商业化突破与适应症拓展

商业化能力是考验创新药企的终极指标之一，而与之密切相关的是适应症的差异化竞争优势。

泰它西普的市场表现，就是典型例证。

2021年3月，泰它西普横空出世，就以82.6%的有效率在系统性红斑狼疮适应症领域展现出压倒性竞争优势，此后类风湿关节炎适应症获批，给广大患者带来了福音。凭借着这两个适应症，泰它西普创造出了不俗的业绩，2024年销量超过150万支，较上年增长94.87%。

作为一款全球首创双靶点治疗B细胞介导一系列自免疾病的“广谱性”大药，泰它西普还有重症肌无力（MG）、IgA肾病（IgAN）、干燥综合征（pSS）等多个适应症在国内、国际布局了多项Ⅲ期临床研究。

4月9日，泰它西普重症肌无力适应症（MG）Ⅲ期临床试验数据在美国神经病学年会（AAN）上以“最新突破性研究”口头报告惊艳亮相。数据显示，泰它西普治疗24周后，98.1%的患者重症肌无力日常活动评分（MG-ADL）改善≥3分，87%的患者定量重症肌无力评分（QMG）改善≥5分，具有显著的临床意义。在已完成全身型重症肌无力Ⅲ期临床研究的药物中，泰它西普的MG-ADL应答率数据最高，有望改写该疾病领域的全球治疗格局。

消息甫一传出，立刻引燃了市场的情绪，当日荣昌生物股价大涨。根据CDE官网公开的审评审批进度，预计重症肌无力将于二季度获批上市，毫无疑问，这将是泰它西普又一个大放异彩的适应症。

与此同时，泰它西普IgA肾病、干燥综合征两个适应症预计下半年均可递交上市申请。这是一片蕴含着巨大市场潜力的“蓝海”，国内分别有超过230万名和65万名患者缺乏有效的生物制剂治疗手段，存在巨大的未被满足的临床需求，尤其是在干燥综合征适应症方面，全球尚未有生物制剂获批，而泰它西普的临床进度位居前列。

泰它西普的风头正劲，似乎掩盖了荣昌生物另外一款核心产品的光环，但维迪西妥单抗作为我国首个获批上市的抗体偶联（ADC）药物，实力不容小觑。

维迪西妥单抗从未停止对已获批上市的胃癌、尿路上皮癌两个适应症的探索。

刚刚公布的更新的2025年版CSCO胃癌指南显示，HER2 ADC用于三线及以上的治疗，DS-8201仅推荐用于HER2高表达，维迪西妥单抗已经推荐用于HER2高中表达的治疗。

4月16日，药物临床试验登记与信息公示平台官网显示，荣昌生物登记了一项Ⅲ期研究，联合PD1+化疗一线治疗HER2低表达胃癌。根据Insight数据库，全球尚无药物获批治疗HER2低表达胃癌，维迪西妥单抗在该适应症赛道进度属于第一梯队。

在胃癌患者中，HER2高表达约占12%-23%，如果加上HER2中低表达，大约有40%-45%为HER2表达的胃癌。维迪西妥单抗的胃癌适应症临床研究已经实现了HER2高中低表达的全覆盖，将为接近一半的胃癌患者带来福音。

将于5月30日至6月3日举行的美国临床肿瘤学会2025年年会（ASCO 2025）上，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗及化疗/曲妥珠单抗一线治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌的临床研究入选口头报告，届时也将带给我们别样的精彩。

维迪西妥单抗在尿路上皮癌适应症领域，更是大放异彩。

我们来看今年以来发布的三项研究成果：

· 1月8日，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌一项研究结果发表于国际肿瘤学顶级期刊《肿瘤学年鉴》。数据显示，客观缓解率(ORR)达73.2%，中位总生存期(OS)达33.1个月，这是迄今为止晚期尿路上皮ADC联合PD-1治疗前瞻性临床研究报道数据中的最高ORR和最长OS数据。

· 2月13日，2025年美国临床肿瘤学会泌尿生殖系统肿瘤研讨会（ASCO GU）上，维迪西妥单抗联合PD-1新辅助治疗HER2表达的肌层浸润性膀胱癌(MIBC)研究结果，以口头报告的形式亮相。这是全球范围内首个公布结果的ADC联合免疫在MIBC新辅助治疗领域的前瞻性临床研究，其病理完全缓解率(pCR)达63.6%，较传统新辅助化疗pCR率（36%-42%）有突破性提升。

· 3月19日，维迪西妥单抗单药治疗后线HER2阴性(IHC0)及HER2低表达(IHC 1+)局部晚期或转移性尿路上皮癌I期研究结果，发表于国际医学旗舰期刊Med杂志。这是迄今为止，全球首个证实在HER2低表达尿路上皮癌患者中展现振奋疗效的HER2 ADC研究，结果显示，所有患者和HER2低表达(IHC 1+)患者的客观缓解率(ORR)分别为31.6%和46.2%，且总体耐受性良好。

维迪西妥单抗在尿路上皮癌领域的独特优势已然“明牌”，我们期待进入联合治疗治疗一线尿路上皮癌进入商业化后的出色表现。

确定性最强，离商业化兑现最近的，当属维迪西妥单抗HER2阳性乳腺癌伴肝转移适应症。在去年12月举办的第47届圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）上，首次对外公布了维迪西妥单抗治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者Ⅲ期临床研究数据，维迪西妥单抗显著延长了患者的无进展生存期（PFS），疾病进展或死亡风险降低了44%。中位PFS与对照组相比实现了翻倍（9.9vs4.9个月）。该适应症上市申请已于去年10月获得国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)受理，并基于此前的突破性疗法认定，被纳入优先审评审批程序，预计将于今年二季度获批上市。

无论是泰它西普，还是维迪西妥单抗，这两款创新药的适应症拓展和商业化突围，始终是相匹配的，临床研究精准对接尚未被满足的临床需求，都有多项临床研究临近商业化兑现，而商业化则厚积薄发、动能澎湃，这种商业化突围和适应症精准拓展的双向奔赴，无疑极大提升了荣昌生物的运行效率。

/ 03 / 双轮驱动：深耕赛道与平台迭代升级

深耕自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域的荣昌生物，管线丰富而厚重。

除泰它西普和维迪西妥单抗以外，荣昌生物的第三款核心产品RC28作为全球首创VEGF/FGF双靶点治疗眼科疾病的融合蛋白药物，相比于单靶VEGF抑制剂，RC28独特的结构设计展现出优异的临床疗效，而且RC28的人源化设计，可以有效延长其半衰期、减少给药频率、减轻患者不适。

RC28的糖尿病黄斑水肿（DME）适应症，将在5月7日举行的美国眼科与视觉研究协会（ARVO）上，以口头报告的形式公布DME适应症的Ⅱ期临床试验结果，这无疑将是有一个重磅的研究结果。而据公开的信息，RC28预计将在今年下半年递交上市申请，市场也将对荣昌生物第三款进入商业化的重磅药物满怀期待。

荣昌生物管线中，还有RC88、RC148等具备重磅药物潜力的新分子处于Ⅱ期临床试验阶段。其中RC88是荣昌生物自主研发的新型间皮素（MSLN）靶向ADC药物，在2024ASCO大会上公布的研究结果显示， RC88在显著改善MSLN表达的晚期实体瘤患者预后方面的具备巨大潜力。RC148是荣昌生物首款双抗融合蛋白药物，靶点PD-1/VEGF，正在开展联合化疗治疗晚期肺癌的Ⅱ期临床研究以及联合ADC治疗多瘤种的Ⅰ/Ⅱ期临床研究，以观察到良好的疗效及安全性。

基于荣昌生物研发团队的眼光和营销团队的出色的商业化能力，我们完全有理由相信，RC28、RC88、RC148，都有望复制泰它西普、维迪西妥单抗的发展轨迹，成为各自领域的重磅药物。

荣昌生物的平台迭代也在悄然进行。在2025摩根大通医疗健康年会（JPM）上，公司CEO房健民博士透露，采用新一代偶联技术及毒素的ADC药物分子RC278，将于今年二季度申报IND，尽管目前靶点尚未公布，但能让这位“大咖”科学家高度重视的新分子，自然也将给大家带来巨大的惊喜，让我们拭目以待。

相比于深耕赛道，这种平台化创新，更能让人看到创新药企的光明未来。

资本市场是敏感的。据香港联交所资料显示，4月16日，Allianz SE增持荣昌生物(09995)257.55万股，每股作价33.9181港元，总金额约为8735.61万港元。增持后最新持股数目约为1106.05万股，最新持股比例为5.83%。此举引来了众多股民的密切关注和深入研究。

/ 04 / 结语：迈向可持续盈利

从财务数据到产品管线，从运营效率到市场信心，荣昌生物2025年首季“开门红”不仅是2024年业绩激增的延续，更是印证了其“降本增效”战略的成功，凸显了创新管线密集兑现带来的增长动能，在一定意义上是其创新战略厚积薄发的缩影。在生物医药行业竞争加剧的背景下，公司以显著的差异化竞争优势、扎实的临床数据与高效的商业化能力，正加速从Biotech向Biopharma蜕变，前景广阔，未来可期。