苏州江天包装科技股份有限公司(简称“江天科技”）从事标签印刷产品的研发、生产与销售，致力于为客户提供承印材料选取、色彩和油墨方案定制、工艺方案设计和优化，以及高效稳定生产供应的标签一体化综合解决方案。公司主要产品包括薄膜类和纸张类的不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域。

保荐机构国投证券股份有限公司（简称“国投证券”）保荐代表人程星,万能鑫、会计师事务所容诚会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师陈培陪,房月姣,冉士龙。

消失的8000万流动资金：是审慎规划的调整，或为IPO规模“凑数”的仓促修正？

在资本市场的准入审核中，募集资金使用的合理性与必要性是监管机构关注的核心焦点。江天科技IPO过程中，对一笔高达8,000万元的“补充流动资金”项目的处理方式，从最初的信誓旦旦到后来的全盘撤销，上演了一场引人深思的“U型”反转。这一戏剧性变化不仅暴露了公司财务规划的重大缺陷，更使其管理层的战略信誉及保荐机构的核查职责面临严峻拷问。

根据江天科技首次申报文件及一轮问询回复，公司原计划将募集资金中的8,000万元用于“补充流动资金”项目。其论证的核心依据是采用了“销售百分比法”，基于公司在2021年至2023年高增长阶段的营业收入，通过公式化模型来预测未来三年的营运资金需求。

然而，这种论证方式本身就或存在根本性的逻辑缺陷。“销售百分比法”是一种高度简化的宏观预测模型，它假设经营性资产和负债与销售收入保持固定的线性关系。对于一个成熟且现金流充裕的企业而言，这种自上而下的机械化推演，远不如基于现金转换周期、存货管理效率、客户与供应商信用政策等具体运营要素的自下而上详细分析来得审慎和精确。

在监管机构的审视下，江天科技董事会通过决议，完全取消了这项占原计划募资总额约13%的重大项目。公司给出的核心解释是，“随着发行人持续实现盈利，现金流持续流入，账面可用资金规模相应增长”，因此现有资金已足以满足未来发展需求。

这一解释不仅缺乏说服力，甚至可以说是自相矛盾的。招股书及各期财报清晰显示，江天科技在首次申报IPO时，其“持续的盈利能力”和“充裕的现金状况”就已是既定事实，而非审核期间出现的新情况。声称一个早已存在的、可预见的常态化经营结果（持续盈利）使得一笔关键的募投资金变得不再必要，这无异于公开承认最初的募资计划完全没有考虑公司自身强大的内生性现金生成能力。

这种180度的转变至少揭示了以下两种可能性之一，且两者或对公司及其管理层构成负面影响：

初始募资需求或存在“凑数”嫌疑：8,000万元的资金需求可能并非源于真实业务缺口，而是为了做大IPO规模，提升发行估值和市场关注度。当这一缺乏事实支撑的需求受到监管质疑时，公司无法提供更深层次的论证，只能选择放弃。

管理层资本规划能力存在根本性缺陷：如果公司管理层真心认为需要这笔资金，那么这一反转则暴露了其对自身业务现金流的预测能力、资本配置的规划能力存在严重不足。一个连自身流动资金需求都无法准确预判的管理团队，如何让投资者相信其能够有效执行更为复杂的、耗资数亿元的固定资产投资项目？

无论是哪种情况，这一决策都严重损害了管理层的战略信誉。更进一步，它引发了一个无法回避的连锁质疑：如果占原计划募资总额约13%的项目在基本审视下都能被轻易推翻，那么剩余87%的资本支出计划（如“包装印刷产品智能化生产线建设项目”）的论证又有多坚实？这使得市场对其余募投项目的真实性、必要性和投资回报预测产生了更深的疑虑。

作为本次发行的保荐机构，国投证券股份有限公司及其保荐代表人程星、万能鑫，在此事中扮演的角色同样值得审视。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》的规定，保荐机构对发行人申请文件和证券发行募集文件负有全面核查的义务，并需保证所出具文件的真实、准确、完整。其核心职责之一便是对募集资金投资项目的必要性、合理性和可行性进行独立、审慎的判断，充当资本市场的“看门人”。

保荐机构或最初为江天科技这份基于“销售百分比法”的粗糙论证背书，并在保荐书中发表了肯定的核查意见，这本身或就构成了履职上的瑕疵。一个勤勉尽责的保荐机构，理应要求发行人提供基于详细运营数据和现金流预测的资金需求分析，而非简单接受一个公式化的结论。当监管机构提出质疑后，项目被迅速撤销，这一事实反过来印证了保荐机构前期的核查工作可能流于形式，未能发现或未能充分揭示该募投项目论证基础的薄弱。

这种行为模式令人怀疑，保荐机构是否为了推动项目进程而降低了核查标准，未能保持应有的职业审慎和独立性。这一事件不仅是发行人自身的问题，也反映出保荐机构在履行其“看门人”职责时可能存在未勤勉尽责的情形。

“同品不同利”：高达50个百分点的毛利鸿沟

江天科技的招股文件及问询回复揭示了一个在商业逻辑上或难以自洽的现象：在同类产品、相同应用领域下，公司向其主要客户群体——终端品牌商与第三方容器生产商——销售的毛利率存在巨大且反常的差异，鸿沟最高可达50个百分点。更令人费解的是，其向处于供应链中间环节的第三方容器生产商（如贝里塑料、阿普拉、嘉亨家化等）销售的毛利率，普遍高于直接向终端品牌商销售的毛利率正常的商业逻辑是，供应商（江天科技）直接向终端品牌方销售，由于减少了中间环节，其议价能力和利润空间理应更高。反之，向第三方容器厂这类中间生产商销售时，由于对方需要保留自身的利润空间再供给品牌方，供应商的议价能力通常会受到挤压，导致毛利率相对较低。江天科技的业务数据或颠覆了这一基本规律。

为了更直观地展示这一异常，下表根据问询函回复中披露的信息，基本面解码对部分客户的毛利率情况进行了整理与对比：

据来源：基于《第二轮审核问询函的回复》第5页及第56页等相关内容综合分析

面对监管机构的质询，江天科技给出的解释是，毛利率差异“主要是产品结构、印刷工艺差异等导致”。这一解释显得极为笼统和苍白，完全无法支撑高达50个百分点的利润鸿沟。

虽然不同批次、不同规格的产品确实会因工艺复杂程度、材料使用等因素导致成本和售价不同，但这种差异通常在可控范围内（例如5-10个百分点）。当差异扩大到数十个百分点时，“工艺差异”的解释力便或下降。尤其是在同一应用领域（如日化用品标签），产品最终都服务于同一品牌（如联合利华），其基础功能和质量标准理应大体一致，所谓的“工艺差异”很难构成如此悬殊的成本或价值差距。

一个无法以公开信息合理解释的财务异常，往往或指向了桌面之下的交易安排。根据《证券法》的相关规定，未能披露可能对投资者决策产生重大影响的信息，构成虚假陈述。保荐机构与申报会计师未能对这一重大异常现象进行穿透式核查并要求发行人作出清晰、合理的解释，同样也存在未勤勉尽责的嫌疑。

“先发货后签单”的会计操作：是行业惯例的便宜之计，还是虚增收入的危险温床？

江天科技在收入确认环节的实践操作，构成了对其财务报告真实性的第三重重大疑虑。根据第二轮问询函披露，保荐机构的工作底稿显示，公司存在“部分订单签署日晚于发货日或签收日”的情形。这意味着，公司在尚未获得具有法律约束力的书面合同之前，便已发出货物，并可能在客户签收时点确认了收入。这一操作模式，为进行盈余管理甚至虚增收入打开了方便之门。

公司试图将此行为合理化，辩称这是“商业惯例”，并援引其他上市公司案例，主张通过邮件或口头通知下达的指令已构成“事实合同”。然而，这一辩解与《企业会计准则第14号——收入》（CAS14）的核心要求存在明显冲突。CAS14构建了一个严谨的五步法模型，其首要前提便是“识别与客户订立的合同”。

为了评估公司所谓的“事实合同”是否满足准则要求，我们可将其与CAS14对合同的定义进行逐条比对：

数析依据：《企业会计准则第14号——收入》第五条

通过上表分析可见，仅凭邮件或口头通知，远未满足CAS14对一份可识别合同的全部五个严格条件，尤其是在权利义务和支付条款的明确性上存在根本缺陷。在没有书面合同的情况下，收入确认的首要前提——一份具有法律约束力的协议——实际上是不存在的。因此，公司在该时点确认收入，违背了收入准则的基本精神和具体规定。

“先发货后签单”并提前确认收入，是企业内部控制或存在缺陷的直接体现。一个健全的销售与收款循环内控体系，必然要求在发货前必须获得经过授权审批的正式销售订单或合同。

作为申报会计师，容诚会计师事务所（特殊普通合伙）在对公司财务报表进行审计时，其职责包括对与财务报告相关的内部控制进行了解和测试。根据《中国注册会计师审计准则》，当识别出内部控制存在重大缺陷时，审计师有责任进行评估并与治理层沟通。保荐机构国投证券同样有责任督导发行人建立健全有效的内部控制制度，这是企业发行上市的基本条件之一。

中介机构“看门人”职责的审视与拷问

对江天科技IPO申请文件中货存三大核心风险——募资计划的随意变更、商业逻辑反常的毛利率以及会计准则执行的或存瑕疵——进行穿透式分析后，或浮现的不仅是一家公司在财务与内控方面的诸多疑点，更指向了其背后中介机构，尤其是保荐机构国投证券及其保荐代表人程星、万能鑫，在履行“看门人”职责上可能存在的系统性缺失。根据《证券法》及《证券发行上市保荐业务管理办法》，保荐机构及其保荐代表人负有对发行人进行全面尽职调查、审慎核查的法定职责，是保障证券发行信息质量的第一道防线。但是从上述关键问题上的核查行为，似乎更多地体现了“通道”角色而非“看门人”角色。其工作或未能有效识别并过滤发行人财务报告中的重大风险与疑点，未能督促发行人建立健全的内控制度，也未能保证发行申请文件的真实、准确、完整。这些累积的履职疑点，已严重削弱了其保荐意见的可信度，并对投资者构成了潜在的重大误导。

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